从SST幸福重组看房企借壳

      2007年2月13日，SST幸福与名流投资、华远地产签署了《资产负债整体转让暨新增股份换股吸收合并协议书》，根据此协议书的约定，SST幸福进行了重大资产重组。SST幸福以新增股份换股吸收合并华远地产，本次换股吸收合并中，经与华远地产及其股东充分协商，华远地产现有股份的换股价格确定为5.06元/股。按照上述换股价格，SST幸福与华远地产的换股比例为1∶0.767，即每0.767股华远地产股份换1股幸福实业股份。2008年8月25日公告，上述重大资产重组实施完毕，重组后这间原本以铝材生产和电力服务为主业的上市公司，将变身为纯粹的房地产开发经营公司，名称也将变更为华远地产股份有限公司。

      一、幸福实业的前生今世

      幸福实业的前身幸福服装厂，是幸福集团公司的骨干企业，最早成立于1979年。经鄂改(1996)46号文批准，进行改组并按社会募集方式设立“湖北幸福(集团)实业股份有限公司”。1996年8月20日，发行1800万新股；9月3日，公司变更登记，注册资金8000万元。因公司与其大股东经营未实质性分开，产生了担保、抵押等大量历史问题。又因服装业竞争不断升级，截至2001年9月31日，该公司的经营性亏损为121万元，并已连续两年亏损，濒临退市边缘。为保住上市公司地位，幸福实业走上重组的道路。最终名流投巨资输入ST幸福实业，刘道明兼任湖北幸福实业股份有限公司董事长。名流投资主营房地产、高科技产业投资开发、建筑工程设计等。截至2000年7月底的总资产为2.39亿元，净资产1.08亿元。

      然而，重组后的道路依旧不平坦，公司经营并不如预期，幸福实业也始终未能摆脱濒临退市的泥潭，直到2008年8月，完成对华远地产的吸收合并。

      二、脱胎换骨

      2008年8月，华远地产入主SST幸福确实发生巨大变化，对比入主前后的财务年报可以清晰了解其中的巨变。

      分析比较财务指标我们可以看出，最突出的变化是重组后公司盈利能力迅速提高，2008年较上年度利润总额增长了291.96倍，营业收入增长了101倍，华远地产经营目标是为富人造房，单位建筑面积平均盈利能力甚至高于地产龙头万科。另一个重要指标是经营活动产生的现金流量净额由负转正，高达3.4亿元，表明公司资金状况明显改善。与此相应，公司基本每股收益由0.006元变为0.68元，一举跨入蓝筹地产行列，从此远离退市边缘。

      对应二级市场走势，SST幸福股价从2006年10月3.8元一路狂飙到26.98元，足以表明二级市场对公司前景的极度看好，但也不排除主力机构借助牛市趁势炒作。

      

      三、华远的近忧

      借壳成功不是故事的结尾，而是新的开端，房企借壳不乏虎头蛇尾、喜极而悲的先例。尽管大多数ST公司在被房地产企业借壳之后经营业绩转好，但是由于市场和企业自身的原因，重生之路并不容易。例如北京华普地产当年成功借壳湖北武昌鱼股份有限公司(600275.SH)，而如今已沦为*ST昌鱼(600275.SH)，也站在了暂停上市的边缘。

      笔者细细翻阅华远地产2008年年报和2009年一季度报告，发现目前华远地产存在几点隐忧，提醒读者予以关注。

      1.2008年的利润需辩证看待。房企的收入很多是跨年结转，相应利润的实现具有一定的滞后性，笔者认为华远地产2008年的利润很大一部分是2007年楼市火爆时带来的，从2008年下半年楼市普遍降温、价跌量缩，反映到2009年的利润表可能会受到冲击，所以对2009年地产类上市公司利润不要报太高幻想。从华远地产自身2007～2008年财务指标比较已显露业绩衰退的痕迹，如平均净资产收益率2008年为28.91％，较2007年的32.22％减少了3.31个百分点，此外2008年营业收入较上年增长了223.51％，但利润总额仅增长了13.56％，表明地价上涨已经严重侵蚀了公司利润，2008年下半年开始的滞销，可能导致存货需要较长时间消化，接连影响今后几年的利润。

      2.资金日益趋紧，短期难以改观。华远地产2008年经营活动产生现金流量净额为3.42亿元，较上年8.11亿元减少了57.81％，相应每股经营活动产生的现金流量净额由1.62元/股滑落到0.44元/股，降幅达72.84％。同时，2009年一季度报告显示华远地产经营活动产生现金流量净额为1.31亿元，较上年同期的6.08亿元降幅达78.5％，十分惊人，以上种种迹象均显示该公司经营活动很不乐观，资金日趋紧张，需要加以关注。

      四、对房企借壳案例的几点总结

      在高峰时期，曾有30家以上的房地产公司表示了借壳上市的意愿，或者已经进入实际操作过程。其中，华远地产[10.94，-1.80％]借壳SST幸福(600743.SH)，紫薇地产借壳ST嘉瑞(000156.SZ)、四川大地实业借壳*ST创智(000787.SZ)，常州高新技术产业开发区发展(集团)总公司将房地产和城市建设资产注入黑牡丹[8.73，3.93％](600510.SH)、新洲集团将房地产业务与当时的白猫股份(600633.SH)全部资产和负债进行置换等。但事后看，可以说是几家欢喜几家愁，如何成功实现借壳上市，并在借壳后继续成功经营的确需要加以深思，经过对多家案例的研究，笔者初步总结出几点经验供大家参考。