2008年上半年，我国并购市场活跃度再创新高，并购案221起，并购金额高达219.83亿美元。并购这种资本高速增长模式，成为我国企业寻找资本积累的最优渠道。面对汹涌而来的企业并购浪潮，采用何种并购支付方式就成为企业并购中亟待解决的问题。 一、西方并购支付的主要方式 (一)股票支付。股票支付又称“换股”，是指通过换股或增发新股取得目标公司控制权的一种支付方式。股票支付不需支付大量的现金，不会带来现金流转的压力，但会导致原有股权比例的改变。对上市公司而言，利用股权支付方式可使目标公司实现借壳上市，也可以达到反向收购的目的。股票支付方式一般采用定向增发的方式进行。收购完成后目标公司的股票不再流通，收购方总股本则会相应增加。 (二)现金支付。现金支付是指主并公司支付一定数量的现金，取得目标公司的所有权。现金支付是企业并购活动中最清楚且最迅速的一种支付方式，是所有支付方式中最常用的。现金支付最大的优点是可以保持主并公司现有的股权结构，但是现金并购要求公司具有较强的短期融资能力，且有可能会给主并方带来沉重的债务负担，因此现金并购所涉及的交易规模相对较小。 (三)综合证券支付。综合证券支付是指主并公司以现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种支付方式的组合来进行并购支付。这种支付方式对于主并方来说，既可以少付现金，避免本公司的财务状况恶化，又可以防止控股权转移。近年来，综合证券支付方式在国外得到越来越多主并公司的青睐，使用频率逐年上升。综合证券支付方式是成熟资本市场条件下金融工具创新的产物，需要发达的资本市场和较为完备的进退机制作为依托。因此，在我国这样的新兴资本市场中，还不具备广泛使用的条件。 二、西方不同支付方式的比较 进入20世纪九十年代以来，西方并购支付方式也发生了变化。相关数据显示，1988年美国的大规模并购交易中约有60％使用纯现金支付手段，而纯股票支付的并购只占2％；而1998年美国的类似并购交易中完全使用现金作为支付手段的只占17％，而股票支付的并购则占了约50％。不同的支付方式对股东利益的影响大不相同。Andrade、Mitchell、Stafford(2001)对美国1973～1998年间数千件并购案例的研究结果表明：对换股并购而言，主并公司的异常收益为-1.5％，目标公司的异常收益为13.0％，全部公司合并的异常收益为0.6％；对现金支付的并购而言，主并公司的异常收益为0.4％，目标公司的异常收益为20.1％，合并后的异常收益为3.6％。从上面的数据可以看出，现金支付的异常收益明显好于股票支付，采取股票支付无论对主并方还是目标公司的股东来说，都意味着较低的超常回报。但是为什么越来越多的并购交易采用股票支付的方式呢?经济学家们对此种现象最经典的理论解释主要有“信号传递理论”和“自由现金流理论”。Myers、Majiluf(1984)的信号传递理论认为，主并方的管理者与外部投资者相比具有信息优势，他们更加了解本公司的真实价值。从主并方的角度来看，换股收购可视为两宗并行的交易：并购与增发股票。当公司股票价值被市场高估时，管理层偏爱以股票融资作为并购支付的手段；反之，则偏爱现金支付。而Jensen(1986)的自由现金流理论则认为，现金支付可以减少自由现金流产生的代理成本，从而可以为股东创造更多的价值。因此，现金支付的并购为并购双方的股东带来了较好的股票投资回报。而管理层之所以经常采用股票融资作为并购支付方式，在一定程度上是为了不丧失自由现金流给管理者带来的个人利益，尽管这种个人利益来自于对公众股东利益的损害。 三、选择并购支付方式应考虑的因素 并购支付手段的选择对公司的股权分布、财务杠杆、未来的管理与运营，以及公司未来的融资安排都会产生重大影响。并购双方在考虑并购支付方式时，通常要考虑以下因素： (一)主并方的举债能力。一个公司的举债能力受到多种因素的影响，包括公司的信用等级、财务杠杆率、抵押资产的价值、现金流状况、成长机会以及公司规模等等。财务杠杆比率较高的公司发行债券的能力会受到限制，所以会倾向于使用股票支付；对于那些拥有较少有形资产和更多成长机会的公司来说，由于其道德风险较大导致债务成本增大，因此股票支付对他们会更有吸引力；而规模较大的公司一方面由于其经营的稳定性和较高的知名度比较容易获得贷款，另一方面由于其债券发行成本较低，所以较容易进入债券市场，这样的公司现金支付就会比较频繁。 (二)控制权。对于控股股东而言，并购活动对公司控制权的影响必然是其考虑使用何种支付方式的关键因素。如果股票支付有可能导致大股东丧失对公司的控制权，则主并公司一般不会采用股票支付的收购方式。而股权高度分散或高度集中的公司因无丧失控制权的担忧，更有可能采用股票支付方式进行收购。 (三)主并方股价水平。通常来讲，股票支付会导致并购宣告日前后主并公司股价的下跌。在股票市场处于上升的过程中，主并公司股票的价格相对较高，以股权作为支付方式显然更有利于主并方，增发的新股对于目标公司的股东也更有吸引力，此时会倾向于采用股票支付的收购方式。反之，会更倾向于现金收购。在采取股票支付方式前，主并方必须对公司目前的股价水平以及发行新股后可能对股价的影响进行充分衡量。 (四)目标公司的相对规模。一般来说，目标公司规模越大，并购交易金额越多，采用现金支付也就非常困难。美国从1995～1999年，超过10亿美元的大型交易中，有90％是通过换股方式完成的。但如果把所有的小型交易也包括在内，纯粹以股票支付的交易比例就不足50％。这表明，大型交易采取换股并购更为合适。 (五)目标公司的上市情况。当目标公司为上市公司时，目标公司的股东更倾向于接纳股票支付，尤其当目标公司规模较大、目标公司股东可以获得合并后公司的控制权时，选择股票支付方式的动机会更强。相反，目标公司股东会倾向于接纳现金支付。 (六)税收因素。通常，人们只关注并购支付方式对目标公司股东资本利得税的影响。但是事实上，不同支付方式不仅对目标公司股东的税收有影响，对主并公司的税收也有影响，且更为复杂。目标公司股东只需要筹划并购交易时的税收，而主并公司不仅要考虑并购交易时的税收，还要筹划并购后运营期乃至再出售时的税收问题。
