可转换公司债券的融资实践与理性思考

      2007年7月，随着中海发展20亿元可转换公司债券(简称“可转债、转债”)——中海转债的发行上市，我国航运业上市公司又增加一例通过发行可转债融资的成功案例。此次发行转债募集资金用于收购中海集团下属42艘干散货船项目，它的成功实施既标志着中海集团干散货船队专业化重组取得重大突破，也标志着中海发展自股权分置改革以来暂停近三年的直接融资安排最终取得成功。

      对我国上市公司而言，发行可转债是继配股、增发新股以外又一个重要的融资渠道。自2000年开始上市公司试点发行可转债，2003～2004年达到高峰，年融资额近200亿。2005年，我国证券市场启动股权分置改革，再融资工作全面暂停；到2006年5月，证监会颁发了《上市公司证券发行管理办法》，可转债发行在停滞了18个月后开始重新恢复，发行规模也迅速扩大：2006年融资规模为143亿元，2007年前7个月近120亿元，可转债又一次成为上市公司重要的融资渠道(图1)。

      

      图1 A股市场2000年以来转债发行规模

      然而不管是上市公司还是转债投资者，人们对可转债的认识往往停留于一种融资方式上，而较少有人将其视作一种金融产品创新。本文将以中海转债的融资实践为例，对可转债融资本质特性进行分析，并对相关问题进行深入思考。

      一、可转债的金融创新究竟体现在哪里

      与普通债券相比，可转债是一种附有“转换期权”的公司债券，或者说是一种“债券”与“转换期权”相融合的混合债券。转债持有人可根据事先约定，在将来规定期限内行使期权，将可转债转换为一定数量的普通股。根据“转换期权”是否可以与债券分离交易，可转债分为“一般可转债”和“分离交易可转债”两大类。2004年前我国上市公司发行的转债均为一般可转债，近两年发行分离交易可转债的规模更大，约占转债发行总量的3/4左右。

      可转债的金融创新主要就在于这种特殊的“转换期权”，它使得可转债同时具有债券、股票和期权三方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债具有确定的期限和利率，需定期还本付息；其次，转债持有人通过转股，转债又可以股票的形式存续，持有人可以由债权人变为股东，也正是因为这一点，转债投资者才可能接受远低于市场利率的票面利率；第三，转债具有期权的性质，即持有人拥有是否将债券转换成股票的选择权。上述多重特征的叠加，客观上使其具有筹资、避险等多重功能。

      以中海转债为例，2007年7月中海发展公开发行20亿元的一般可转债，期限五年，票面利率为1.84％～2.70％，每年付息一次，转股期自发行结束日起六个月后至转债到期日止。由于近年来大盘蓝筹公司发行的可转债稀缺，中海转债受到投资者的青睐，超额认购达75倍。对转债投资人而言，可转债与普通股是两种非竞争性的投资品种，可转债能够向投资人提供很强的股价下跌保护功能，同时还能让投资人分享股价上涨的收益，是一种“攻守兼备”的投资工具，比较符合风险偏好程度较低的投资者。因此可转债的独特性质使其成为证券市场一种特殊的金融商品，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论对发行人，还是对投资者而言，可转债都具有独特的吸引力。

      二、发行可转债融资有哪些优势

      与配股、增发新股等股权融资方式相比，上市公司发行可转债融资有以下的显著优势。

      1.低成本融资，可以减轻公司的财务负担。

      由于可转债的债券、股票和期权三重属性，使投资者拥有转股获利的灵活选择，因此票面利率水平很低。2006年以来发行的转债，票面利率区间大都在1.30％～2.70％之间，这样的利率水平只具有象征意义，远低于同期银行贷款利率。如果再考虑债务利息特有的“税盾”作用，可极大地减轻发行人的财务负担，进而有助于提高上市公司的经营业绩。

      2.初始转股溢价，可减轻对老股东的摊薄作用。

      从2006年以来发行的转债看，初始转股溢价率区间为0％～10％，平均上浮比例约为3％左右，中海转债的初始转股溢价率相对较高，上浮比例为10％。由于配股、增发新股的价格通常不超过市场价格，因此可转债的初始转股溢价可以使发行人在募集所需资金的同时，尽可能减少对老股东(特别是类别股东)股权的摊薄，符合老股东的最大利益。

      3.改善财务结构，减缓短期内股本扩张的压力。

      可转债在转股前，财务杠杆比例上升，加之债券利息可在税前列支，可在一定程度上提升企业净资产回报率；可转债转换成普通股后，固定偿还的债务转为永久性股权投入，资产负债率会因此降低。更重要的是，通常转债只是逐步转换成股权，慢慢地稀释股本，可减缓短期内股本急剧扩张的压力。利用转债“一次筹资、逐步稀释”的这一特性，发行转债可以有效地改善公司财务结构。中海发展在发行转债前，资产负债率约为29.6％，转债发行后资产负债率上升至35.9％，资本结构更加合理。半年后转股开始，股权稀释率预计不超过3％，且由于是逐步转股，几乎不会对老股东的利益产生影响。