一、农乐公司的股权结构和组织结构 1999年农乐公司经福建省外经委批准设立，主要生产经营范围为动物饲料的加工和销售，产品主要包括畜、禽、鱼等动物饲料，其中技术含量高、利润较丰的中小料的销售比重达到80％以上。公司年销售额1亿多元人民币，其客户主要是福建和广东两省的饲料经销商和大型农牧场，目前共有大中型客户150多家。 农乐公司隶属于在维尔京群岛注册的海峡群岛集团，公司注册资本150万美元，唯一的注册出资人——海峡群岛控股管理公司(以下简称海峡控股)拥有其100％股份。海峡控股共有10位股东，其中Smith先生拥有90％股份，为绝对控股股东，其余10％股份分别由董事会主席和其他董事拥有。公司股票没有发行上市。 海峡控股在新加坡设立董事会，负责管理监督其属下26家生产企业的经营。其旗下企业遍及中国、马来西亚、越南、柬埔寨、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦等国家。董事会下设区域董事，每名区域董事专门负责集团在某个国家里的所有下属企业。海峡控股的所有下属企业不设置董事会和监事会，由董事会选聘的总经理负全面责任。农乐公司的总经理下辖销售、生产、财会、采购、技术五个职能部门。 二、农乐公司面临的困境 (一)鞭长莫及的大股东治理 在农乐公司，存在着一个典型的大股东治理机制。Smith先生拥有90％股份，为绝对控股股东，所有的董事成员和各子公司的总经理候选人均由其直接聘用或审批。对于董事和子公司总经理而言，努力提高公司绩效是稳定自己职位的唯一途径。虽然从机制理论上分析，农乐公司的大股东治理具有极高的效力，但是，Smith先生和几名兼任董事的小股东要亲力亲为地对每个企业的经营管理进行监督，在精力和时间上均是不可能的，因为他们面对的是26家分布在中国、印度尼西亚、斯里兰卡、越南等七国具备一定规模的生产企业，厂址分散，距离遥远。而且，根据集团战略，随着东亚和东南亚经济的进一步发展，海峡群岛集团将继续在这些地区开设新工厂，届时，股东想要亲自监控将更加力不从心。因此，农乐公司的大股东治理机制的效力是大大打了折扣。 (二)缺位的董事会 董事会是公司治理的重要组成部分，董事会在公司中的作用发挥及其与其他公司治理机制的互助，是公司良好运营的重要保障。但是，农乐公司没有设置董事会，在其所属的集团中，董事会的设置只局限于海峡控股，这主要是考虑到：第一，精简组织机构和降低人力成本。由于农乐公司和海峡控股的其他子公司一样，只是中等规模的生产企业，若是在这一组织层次设置董事会，将会出现机构重置、人员臃肿、组织边际效率低下的现象，并且董事成员的薪酬和董事会的日常运行开支将是一笔不小的支出，对于利润空间不大的饲料企业来说是个不可忽视的负担。第二，由于Smith先生不愿意减持其股份，董事的剩余索取权激励非常微弱，加上现实中某些企业的董事会表现未如人愿，Smith先生对子公司层次的董事会的作用评价很低。董事会机制的缺失，实际上缺少了一种监督与制衡机制，减弱了对总经理的约束力。 (三)经理人激励机制的不足农乐公司没有实行股权激励制度，总经理没有股份，其工资采取年薪制，即每月的固定薪水加年底奖金，年底奖金根据当年业绩由集团董事会决定。所以，农乐公司的经理人激励机制存在着不足：固定的薪水无法充分保持激励效果，而根据当年业绩决定奖金的制度促使总经理过度关心短期业绩，存在采取短期经营行为和操纵会计数据的动机。 (四)无法利用资本市场监督机制 股票市场、机构投资者、强制信息披露制度等是资本市场监督公司经理人的有效手段，对于改善公司治理具有重要的作用。农乐公司的股东出于绝对控股等方面的考虑，不愿公开上市，所以，股票市场、机构投资者、强制信息披露制度等资本市场特有的机制就无法在农乐公司发挥作用。对于农乐公司的治理体系来说，它又缺少了一支“生力军”。 (五)战略排斥公司控制权市场机制 在英美国家，公司所有权结构较为分散，潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出收购要约等方式获得公司控制权。由于绩效较差的公司更有可能成为收购目标，其经营层在公司被收购后也更有可能被解雇，所以，公司控制权市场可以有效约束经理人，提高公司的绩效，是公司治理的一道重要防线。农乐公司出于战略考虑，放弃了公司控制权市场这一道防线。海峡控股自创业以来，采取产业聚焦战略，几十年致力于为用户提供高品质的饲料产品，从不涉及其他行业。中国的南方是海峡控股在20世纪末和21世纪初的全球重点发展市场，它以广东作为在中国发展的桥头堡，随着广东市场的成功进入和发展，福建农乐公司成为其向北方沿海及内陆地区进一步扩展的新据点，一旦福建市场取得成功，将向浙江、江西、湖南等市场进军，稳打稳扎、步步为营地建立起一个市场分布均匀、互相照应、实现规模效应的饲料生产集团。因此，农乐公司在海峡控股占据着十分重要的战略地位，公司控制权市场机制对其并不适用。 三、农乐公司实施债务融资治理机制的有利条件 为了提高治理效力，保障股东和相关利益者的利益，必须基于公司的现实情况寻找其他的控制手段。对于农乐公司来说，债务融资是一个非常合适而且可行的控制手段。 (一)公司所处的行业特性 Jesen(1986)指出，负债的“控制假设”并非总具有正效应，例如在那些快速成长、有大量高盈利性投资项目而没有现金流量的公司，“控制假设”的效应并不重要。因为在这种情况下，企业需要经常到资本市场去融资，资本市场便有机会评估和监督这些企业及其经营层和融资项目。相反，在低成长性公司，如果现金流充沛，“控制假设”的效应就相当重要，因为这些公司的经营层很有可能滥用手里的现金资源，谋取自己的利益而损害股东的利益。因此，在成熟且发展缓慢的行业中，债务融资机制才可以很好地发挥其治理作用。而饲料生产行业目前正处于行业生命周期成熟期的中晚期，市场增长缓慢，收益也较稳定。农乐公司所属的海峡控股从事该行业已有数十年历史，并取得了稳固的市场地位，积累了丰富的行业经验，从厂址选择、人才选拔、市场开拓到机构设置等，都总结出一套高效的饲料加工企业的成熟管理模式。由此分析，农乐公司将长期保持较多的现金流，而在约束机制并不健全的情况下，经营层的努力水平及其对现金的使用效果无法保证，因此，如果引入债务融资机制，可以迫使经营层努力经营、提高经营效率、控制费用支出，从而产生足够的现金流用于还本付息，达到降低代理成本的目的。
