一、“以股抵债”的背景 近年来，大股东或实际控制人侵占上市公司资金的问题越来越严重，已经成为影响我国资本市场规范发展的顽瘤。“在连续两年持亏损状态的上市公司中，有70％的公司存在控股股东侵占资金行为，在已退市的15家中，其经营失败的重要原因就是控股股东有侵占行为。”根据上市公司2003年度报告统计，大股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的余额大约为577亿元。大股东在侵占上市公司资金以后就难以追讨，“以资抵债”成为普遍解决这一问题的途径，虽然从表面上看没有问题，但由于大股东用来抵债的资产往往是劣质资产，实质上却给上市公司埋下更多的地雷。如，大股东用无形资产抵债，每期摊销无形资产会降低上市公司净利润。但是，大股东可以用来抵债的资产是有限的，当大股东连劣质资产都没有可抵的时候，大股东所持的股份就自然而言成为关注的目标，要抵债，也只剩拿出“股权”，“以股抵债”这种创新便应运而生。所谓“以股抵债”，是指上市公司以其大股东“侵占”的资金(所欠上市公司的债务)作为对价，按法律规定冲减大股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。“以股抵债”理论上可以解决缺乏现金清偿能力的大股东侵占上市公司资金的问题。 举例说明：自2003年以来，如华北制药、三九医药、电广传媒等就先后提出了以股抵债的偿债方式，并将方案上报有关部门，且证监会和国资委同意试点进行“以股抵债”。并于9月22日向电广传媒正式公告，经过公司第二届董事会第十九次会议、2004年第一次临时股东大会审议通过，并经国务院国资委批准、中国证监会核准，电广传媒正式实施《湖南电广传媒股份有限公司关于实施控股股东“以股抵债”报告书》。即，公司大股东——湖南广播电视产业中心以其所持有电广传媒75421022股抵偿其所欠电广传媒的债务及利息合计539260310.80元，并对抵债股份进行了核销。自1999年以来，湖南广播电视产业中心(下称“产业中心”)在广电事业建设、节目制作等方面投入了大量的资金，但由于资金紧张，产业中心在投资建设过程中直接或间接占用了电广传媒大量资金。由于产业中心所投资项目的收益情况未能达到预期目标，导致其不能及时偿还所欠电广传媒的款项，由此逐步形成金额较大的资金占用情况。在公司董事会的要求下，产业中心虽已采取各种措施，从2002年12月31日至2003年12月31日，共计归还了上市公司欠款339909754.77元。但由于占用资金量较大，截至2004年6月30日，仍欠上市公司款项500626095.75元。公司董事会与大股东就本次“以股抵债”协商确定每股单价为7.15元/股，电广传媒“以股抵债”方案实施后，湖南广播电视产业中心持有电广传媒股份数量由169000000股减少为93578978股，持股比例由50.31％下降为35.92％，仍为该公司第一大股东。最近一期的每股收益从0.093元上升为0.12元，每股净资产从7.12元上升为7.26元，净资产收益率从1.30％上升至1.66％，资产负债率从49.73％上升为55.18％。 二、“以股抵债”的本质分析 (一)国有股减持 我国上市公司的特殊性即一股独大，使我国资本市场与国外资本市场有着很大的差异。大股东拥有的股份又没有在资本市场上流通，非流通的国有股、法人股成为证监会困扰一个问题。最早提出这个方案减持国有股的是首都经贸大学的刘纪鹏教授，只是这个方案在2001年11月证监会叫停国有股减持之后就淹没在当时成千上万份全国征集方案之中了。有人当时认为这个方案过于曲线，但而今看来，欲速则不达，曲线自有曲线的合理之处。 (二)大股东占用资金 我国上市公司“一股独大”的股权结构，使上市公司的日常经营决策和财务活动受到控股公司的直接干涉，在经营机制和财务决策上无法实现独立运作。公司与控股股东或实际控制人的关联交易金额巨大或性质严重。无论是早期的PT猴王、ST白云山还是此次的电广传媒，大股东侵占上市公司资金在证券市场上已经司空见惯，而且很难改变这种状况。证监会在2003年8月出台了56号文，要求大股东清偿拖欠上市公司款项。在“56号文”发布前后，证监会有关部门受理了十余家资金占用严重公司的“以资抵债”申请，经过审核发现，很多“以资抵债”存在资产与上市公司主业相关性不大、资产评估溢价过高、资产产权存在瑕疵等问题。实际上，如果要求大股东以现金偿还多年积累形成的巨额占用资金，现实可行性差，短期内难以奏效。而以资抵债，则很容易产生滥竿充数、以次充好的问题。因此，“以股抵债”应运而生。 三、“以股抵债”的财务影响 (一)盈利能力影响 (1)对每股收益的影响。从账面来看，对冲应是“其他应收款”与“股本”“资本公积”科目，如果公司盈利，实施“以股抵债”可以通过缩减股本，提高每股收益水平，增加股票的投资价值。电广传媒最近一期的每股收益从0.093元上升到了0.12元。但是，深入来看，这么做却丝毫没有影响到净利润的增加。相反，由于冲销掉“其他应收款”，使原本的资金占用费也一笔勾销。现金短缺的根本问题非但没有解决，相反现金流入还减少了。由于现金流没有太大的变化，所以公司的经营状况也不会有任何改变，很可能今年抵债，明年就亏损。如果今年是亏损，那情况更糟糕，很可能是今年的缩股导致每股亏损更大。此外，如果母公司(大股东)妄图转移上市公司优质资产用其股份进行冲抵，若此时的上市公司亏损，负担较重，那么大股东将其股份冲抵，反而使大股东卸下包袱，但却给上市公司带来新的亏损，每股净收益会亏的更厉害。(2)净资产收益率。在电广传媒的“以股抵债”方案中，净资产收益率将从1.30％上升至1.66％，传统的观点认为净资产收益率的提高有利于提升企业的内在价值，吸引投资者，也可以吸引到有兴趣的并购者或战略并购者进行并购重组。但是，从方案中即使“以股抵债”以后，净资产收益率也不过是1.66％，还不如存款利率，无法吸引到投资者或并购者的目光。(3)每股净资产。在“以股抵债”中，最重要的莫过于定价，而此次操作的定价是以每股净资产为基准的。证监会和国资委已经明确表示定价不得低于每股净资产。虽然“以股抵债”不同于已往的国有股转让，但从目前的状况来看，这一规定应该是来自2003年11月30日国务院办公厅转发的国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，该意见中明确指出，上市公司国有股转让价格要在不低于每股净资产的基础上合理定价。但是，仅仅以每股净资产作为标准是否合适，证监会和国资委认为定价不得低于每股净资产的账面价值，无非是出于防止国有资产流失为目的的。但是，笔者认为这样的规定可能会事与愿违，不但不能防止国有资产的流失，而且还会导致对流通股股东利益的侵害。原因：其一，这次“以股抵债”方案中的定价，财务顾问招商证券采用的是Black-Scholes模型、未来现金流量的贴现方法、可比公司法和可比交易法进行估值。但是在这四种方法中，未来现金流量贴现法需要预计未来多期的现金流量和贴现率，Black-Scholes模型也需要符合一些假设，这些假设与现实情况存在差距。定价中的人为性、主观性因素比较大，也存在一定的操纵空间。是否能防止国有资产流失，要打一个问号；其二，权责发生制会计程序充满判断余地与操纵空间，导致账面价值受到扭曲的可能性较大。历史成本和实现原则导致账面价值低于公允价值的情况经常发生，这种情况下以账面价值为底线显然无法防止国有资产流失；其三，方案中的定价是7.15元/股，“以股抵债“之前的每股净资产账面价值是7.12元/股，笔者认为定价偏高。大股东侵占上市公司资金本身就是对上市公司，对其他股东权益的一种侵害，是否应该对其他股东，对上市公司做出一种赔偿，进行”以股抵债“已经是在对大股东侵占上市公司资金这种顽疾的一种妥协，如果价定偏高甚至过高，无异于是变相鼓励侵占资金这种行为，更多的大股东会以各种理由侵占上市公司资金，然后再提高定价，进行套现。如果是这样，那么上市公司将会被大股东逐步抽干资金，变成“空壳”。
