在目前的市场环境下，联系汇率制度是香港整个金融体系运行的基石之一。在连续出现的财政赤字的背景下，香港对于财政赤字的政策走向直接影响到联系汇率制度。因此，应当把香港的财政赤字与联系汇率制度结合起来进行考察。 2004年3月10日，香港财政司司长唐英年发表首份财政预算案，其中没有提出任何新的加税建议，酝酿多时的销售税虽然将在年底开始向公众咨询，但预计在三年内都不会推出。对于财政赤字，唐英年先生提出的基调是，会循“先节流、后开源”的策略克服财政赤字的挑战，故除了将在新年度开始生效的有关薪俸税、物业税及非法团业务所得税的第二阶段调整外，预算案没有再提出任何新增税项措施。此次公布的预算案中另外一个引人注目的地方是，香港特区政府在2004年度会发行不多于200亿（港元，下同）的债券。 唐英年司长对于香港的财政赤字走向也较之市场预期乐观得多。根据唐英年的预计，香港2003年经济实质增长3.3%，展望2004年的经济实质增长率为6%，远高于2003年预算案预测的3%，而2004/05年度的财政赤字预期为426亿，然后逐年递减，2008/09年度完全消灭财政赤字，达到收支平衡。 不过，根据香港特区政府公布的财务状况，本财政年度头四个月的财政收入只有348.5亿，比上年度同期减少9.6%，支出则上升1.1%，为795.6亿，赤字高达447亿，比去年同期增加11.47%，而7月份赤字就有158亿，同比劲升15%。政府财政储备从6月底的2865.6亿再次下降至7月底的2707.6亿。香港特区政府2003年财政预算案曾估计2003年的赤字可能为700亿，但根据头四个月的赤字累计情况以及2003年其余时间的财政收支计划匡算，2003年的预算亏空很可能会突破900亿。如果以这个速度耗费，香港特区政府2700余亿的财政储备，将在三年内用罄。 因此，在对香港经济保持良好预期的同时，对于香港在经济结构出现深刻调整背景下出现的财政赤字，绝对不应掉以轻心。从联系汇率制度的角度看，值得探讨的问题是：持续的财政赤字对联系汇率的含义是什么？财政赤字持续对港元联汇会产生哪些影响？在2006/07年度财政预算恢复平衡的难度越来越大，而实现平衡目标的可能性越来越小的情况下，香港特区政府应该选择什么策略改善财政收支状况，维持港元联汇制度？香港特区政府开始发行债券，应当如何把握这一政策动向？ 一、香港的财政赤字与联系汇率有直接关系 从表面上看，香港的财政赤字与港元联系汇率并没有直接的关系，这反映在香港的储备组成结构上。香港的外汇储备可区分为财政储备和外汇基金储备，两者的户口是分开的。财政储备是多年来，尤其是上世纪80年代末至90年代末政府运作的盈余，其中与房地产相关的收入对政府总收入的贡献相当大，有时高达60%。从1992/93年至2001/02年的10个财政年度，仅卖地收入（不包括其它房地产费税收入）就累计达3600亿左右，对香港特区政府财政收入的贡献率平均为18%。而外汇基金储备则是在货币发行局制度下，利用各种资产从事投资所累积的收益，用以支持港元联系汇率。很显然，外汇基金储备与联汇有直接的关系，而财政赤字是对财政收入的透支使用，只会直接影响财政储备，与港元的稳定与否，并没有直接的关系。 但实际上，财政赤字以及由赤字增减而引起的财政储备的变化与港元联汇有紧密的关系，直接影响市场对港元汇率的信心，主要有三个原因导致这一情况。 第一，固定汇率制度，尤其是与特定国际货币挂钩的货币发行局制度，要求政府严格谨守审慎理财的政策，必须长期坚持量入为出，实现收支平衡，以支持所实行的固定汇率制度。这是因为，实行固定汇率制度的政府不像浮动汇率制下的当局那样有创造货币的能力。实行浮动汇率制度的政府当局一旦需要提出额外预算，增加财政赤字，其财政部门就会根据市场需要发行不同期限的债券，由中央银行开具支票或向财政部全额购进，或购进市场未能吸纳的债券余额。而央行开具的支票并不需要任何“实物”作后盾，是“空头”支票。这些空头支票通过不同渠道流入商业银行，再由银行业以此作为“准备金”(reserves)，根据市场条件不断创造信贷，增加货币供应，这也就是所谓的赤字财政政策。而货币发行局制度下的香港特区政府却不能随意创造港元，任何港元发行都必须有十足的美元作后盾；更不能凭空制造货币，搞额外预算，实行赤字财政。在中短期内，政府预算出现赤字，还可由财政储备垫付。但财政储备下降，已开始影响市场对港元稳定的信心；如果连年出现赤字，财政储备耗尽，而又没有其它收入来源或采取其它融资手段，政府被迫动用外汇基金储备，或要求货币当局凭空创造货币，破坏货币发行局的运作规则，就会最终动摇港元联汇的稳定基础。因此，在长期内，香港特区政府必须坚持财政收支平衡，才能从根本上维护港元联系汇率制度。 第二，财政储备与联系汇率之所以有密切关系，还与香港特区政府的做法有关。本来，财政储备与外汇基金储备是分立的，各自有不同的性质和清晰的功能分工。但在金融风暴港元遭狙系时，为了表示香港外汇储备实力雄厚，以阻吓投机家炒卖港元，以及表示当局捍卫联系汇率的决心，特区政府将财政储备作为支持联系汇率的外汇基金资产的一部分，与外汇基金储备一并计算和公布。自此，作为外汇基金资产的组成部分，两者放在一起统计，没有再分开讨论，市场也就自然把财政储备视作联系汇率稳定基础的要素。
