美国范德尔比特大学教授，著名国际金融学家斯坦利·沃伦·布莱克（Slanly·Warren·Black）认为，大凡成长中的经济， 无论选择何种汇率制度，都必须在汇率制度的成本与收益之间进行权衡。任何一种汇率制度都需要投入不同的资源成本，从而得到不同的收益。因此，发展中国家必须根据各自的国情，在权衡不同汇率制度的得失的基础上来选择一种适宜的汇率制度，即成本最小、收益最大的汇率制度。 香港联系汇率制度自1983年10月到现在，采用了港元与美元的汇率固定于1∶7.8的美元汇兑本位。十多年来，经历了多次政治经济事件的冲击，联系汇率制度都表现出很强的承受外部冲击的能力。特别是1997年发生的亚洲金融风暴，东南亚各国和地区的汇率以泰铢为首，纷纷大幅度下降。唯有港币汇率保持相对稳定。但也导致港币利率飙升，对香港的金融业和房地产业产生重大打击，出口业和旅游业的竞争力受到严重影响，经济实力受到削弱，香港经济为此付出了惨重的代价。而且，有人作过比较指出，香港与新加坡是两个极为相似的小型全方位开放经济体，但在这次金融危机中，新加坡的表现优于香港。基于这种事实，本文沿用布莱克的对汇率制度进行成本与收益分析的观点，对港币联系汇率制度进行分析。 一、港币联系汇率制度的运行机制 港元与美元的联系汇率制度从术语上看似是一种钉住汇率制度，但实质上却是一种货币发行局制度（Currency Board Arrangement），它是一种集港元的货币本位，固定汇率制度和发钞机构为一体，随时准备以一个固定汇率将本位货币港元兑换为外汇储备的货币制度。它的操作程序是，香港的发钞行汇丰、渣打以及中国银行在发行港元现钞前，先以1美元兑7.8港元的固定汇率向港府金融管理局提交等值的美元取得负债证明书，作为港币的法定发行准备；发钞行回笼港元现钞时可按7.8港元兑1美元向港府金融管理局换回美元现钞并交回负债证明书。 同时，发钞行亦以相同方式为其它银行供给或回收港元现钞，但非现钞交易以及商业银行同业之间、商业银行与客户之间的一切交易均按市场汇率进行。 在这种货币发行局制度下，由于发钞行必须事先向金融管理局纳足美元作为准备才能发行港币，因而发钞行发行港币时就受到严格的约束，这就使得联系汇率制具有内在的稳定机制。 货币发行局制度与中央银行制度相比，具有简单、公开、透明的特点。货币发行局负责保有储备外币资产作为本币现钞的保证，这是其全部职责和操作的内容。由于它不受货币政策的影响，本币具有100%的保证，并与储备外币始终保持固定汇率，只要储备外币选择得当，信用高，币值稳定，本币也就稳定。而中央银行的操作则往往是不透明的，其利用贴现率、法定存款准备金率和公开市场业务这三大法宝对市场进行调节，将影响基础货币与货币供应量之间的关系。货币发行局则完全没有这些功能，它的唯一责任就是将本币按固定汇率与储备货币进行兑换。 正是由于货币发行局不能执行独立的货币政策，因而审慎适度的财政政策就成为联系汇率制度的重要支柱。香港作为一个实行联系汇率制度的开放经济，港币与美元采用1∶7.8的固定汇率，因此香港的利率不能根据内部经济需要而主动调节货币的供求关系，而只能被动地追随美元利率，港币走强则利率稍低，港币处于弱势则利率略高。但香港货币发行局不能运用利率手段来遏制多年来较高的通货膨胀率，也不能运用利率手段来激励投资和消费，促进经济增长。由于货币政策失去有效性，香港的财政政策对经济的调节作用就显得非常重要。财政政策运用是否恰当，直接影响到联系汇率能否维持下去。香港一直奉行稳健理财的政策，财政几乎年年有盈余，财政储备已超过3500亿港元。并且香港特区政府完全没有外债，与东南亚国家持50%外债相比具有优越性，不会出现大量短期国际投机资本撤走而导致货币贬值的情况。 维持联系汇率的第二个基本条件是有庞大的外汇储备。充足的外汇诸备既是联系汇率制存在的前提，又是维持其存在的必需条件。香港的外汇储备1991年为288.89亿美元，1996年为638.32亿美元，平均每年以17%的速度增长，五年增加了1.2倍， 仅次于日本和中国大陆居世界第三位。近几年来，香港外汇储备是平均每月进口额的8－10倍， 1997年又提高到15倍，远远高于国际上通行的标准，外汇储备对流通货币的倍数也有不断上升的趋势，主要是因为政府财政储备和发行外汇基金票据以及外汇基金债券的数额的大幅度增加，使外汇储备支持发钞的能力达到了非常高的水平。 另外，健全的金融体制对维持联系汇率制也非常重要。香港的银行系统十分完善，这是香港成为国际金融中心地位的基础。香港本地银行的整体资本充足率超过17%，为全世界最高水平，而1997年上半年银行经营利润上升18%，坏帐、呆帐总额从1996年的2.91%降至2.08%。日趋完善的银行业监管，使香港银业经营稳健，不会出现大规模银行系统关闭倾向。 二、联系汇率制度的维持成本与潜伏的危机 根据国际货币基金组织（IMF）的划分，当今汇率制度有：（1）固定汇率制度；（2）管理浮动汇率制度；（3）浮动汇率制度。联系汇率制度按照性质属于固定汇率制度，根据现代货币学派的观点，与固定汇率相比，浮动汇率是开放经济体维护稳定的更好的手段。当今世界上，越来越多的国家和地区选择浮动汇率制度，从理论上讲，固定汇率制存在着不易克服的“米德冲突”（Meade Conflict），即维持国际收支平衡和汇率稳定与实现国内充分就业、物价稳定目标之间的冲突。从经济现实上看，自1971年布雷顿森林国际固定汇率体制瓦解之后，主要发达国家纷纷采取了浮动汇率制度，尽管欧共体曾试图重建固定汇率制度，但在市场冲击下不得不放弃了这种努力。在70年代期间，绝大多数发展中国家仍然采取与主要国际货币挂钩的固定汇率制度，试图达到稳定对外贸易的目的。80年代以来，由于国内通货膨胀上升，国际债务负担加重，资本流动管制逐步取消，以及国际货币市场投机加剧等内外因素的作用，大多数发展中国家已经转向不同类型的浮动汇率制度。在国际资本市场自由化与全球化迅速发展的背景下，浮动汇率已成为国际货币制度的主导性方向。值得注意的是，近年来，采取固定汇率制度的货币极易成为货币投机商的攻击目标，持续不断的货币投机所引发的市场信心危机导致了一个个固定汇率制度的崩溃（见表1）。 这就提出了令人深思的问题：货币投机商为什么专门攻击采取固定汇率制度的货币？金融危机发生的基本原因是什么？根据90年代的历次经验，我们把投机冲击与金融危机形成的必要条件与充分条件概括如下：
