一、问题的提出 支撑香港发展的基本金融制度是货币发行局制度（注：货币发行局制度的主要特点是：一国或地区流通的法定货币（如港币）不是由中央银行发行，而由独立的货币发行局（或其指定的商业银行）发行。），在这个制度的基础上衍生出了香港联系汇率制。联系汇率制的核心目标是保持汇率的稳定，但由于金融深化程度加深，汇率、利率、股市、期市、债市等金融工具密切相关，因此汇率的稳定意味着整个经济金融形势的稳定。 稳定高于一切，尤其是在金融危机到来之时，否则整个经济可能就象沙漠城堡一样瞬间崩溃，泰国、印尼就是现例。这也是香港政府在金融危机中誓死保卫联汇制的根本原因。 在这次金融危机中，香港联汇制经受住了严峻考验。香港联汇制也成为了国际金融界关注的焦点，关于香港联汇制本身及其今后的前景引起了人们强烈的兴趣。香港联汇制今后向何处去？影响其前景的因素有哪此？这些问题是本文试图分析的主题。 本文的分析基于两个对国际经济金融形势的判断：第一，欧元将会崛起，将会在未来某个时候与美元平分秋色；第二，中国大陆和香港的经济联系将越来越紧密。（大）陆（香）港一体化将是必然趋势。 本文的基本结论是：香港联汇制的前景大体将经历三个阶段：第一阶段，在欧元的影响力较弱之前，联汇制将基本保持现状；第二阶段，在欧元取得与美元抗衡的地位后，联汇制将不仅仅盯住美元，届时将实行盯住美元、欧元“一篮子货币”的新联汇制；第三阶段，当陆港一体化程度很深时，联汇制将可能被取消，港币将和人民币合二为一。 二、香港联汇制的基本内容 香港现行的港元与美元挂钩的联系汇率制度实行于1983年，完善于1987年。其基本内容是：政府按7.80港元=1美元的固定汇率出售和收买债务证明书，发钞行（注：香港没有独立的中央银行，其发钞行由商业银行担任。1993年以前，仅汇丰银行和渣打银行有发钞资格，此后，中国银行成为香港的第三家发钞银行。）发行新钞必须向外汇基金交存等值的美元，持牌银行要获得港元也同样要有等值的美元存入发钞银行。联汇制下，发钞行每新增发行一个港币就必须按1:7.8的固定比例向金融管理局提交百分之百的美元准备。因此，香港联汇制实质上是与金本位制运行方式相似的美元汇兑本位制。 在联汇制下，存在着两套汇率，其一是外汇基金与发钞银行间契约性的固定汇率。外汇基金承诺，对发钞行发行的港币，即取得债务证明书的发行额，都可以随时、无条件地以7.8:1的固定汇率换成美元。其二是外汇市场上由对美元的供求关系决定的围绕官方汇率波动的浮动汇率。正因为如此，联汇制具有了自动调节功能，使美元汇率趋近于7.8港元。当浮动汇率高于“联系汇率”时，发钞行获得一种贵卖贱买的特权。如，自由市场汇率为7.9港元／1美元时，发钞行受利益驱动会用发钞时获得的外汇基金债务证明书向外汇基金以7.8港元／1美元的固定汇率换取美元，并在自由市场上，以7.9港元／1美元的价格出售，以赚取价差。这种套汇机制通过两个途径使自由市场汇率回复到联系汇率的水平。首先，发钞行向市场投放美元，增加了美元的供应；其次，发钞行用港币向外汇基金购买美元，直接减少了港元的基础货币量，通过乘数效应，减少了港元的供给。两者相互作用，会抬高港元的币值，使得浮动汇率由7.9港元／1美元趋近于7.8港元／1美元。当浮动汇率跌到联系汇率以下，如，7.7港元=1.0美元，则情况正好相反，浮动汇率自动地由另一个方向趋近于联系汇率。 除开套汇机制外，还有另一调节机制使得浮动汇率与联系汇率接近，即所谓“黄金流动均衡机制”（注：参见张文先：《论香港联系汇率制及前景》，载《金融研究》1998年第1期。）：在港元被大量抛售时（港元贬值），由于美元减少，发钞行不但不能发行更多的货币，反而要向外汇基金交回负债证明书赎回美元，导致基础货币减少，通过乘数效应，货币供应量减少引起利率上升，对港元需求增加，港元逐步升值并趋于稳定（注：值得说明的是，泰国、印尼、菲律宾等也实行的是与美元挂钩的联系汇率制度，但这种制度与香港联汇制却有根本区别：泰国等在发行本币时没有等值的美元来支持，中央银行可以通过买卖外汇来稳定汇率，但仍可以发行更多的货币，因而也就不具有自动调节功能。）。 三、香港联汇制产生与存在的原因 香港是一个金融自由化程度很高的城市，商品、货币、技术、黄金、人员进出香港都很自由，港府实行不干预政策。但为什么发行港元必须要有相应的美元储备呢？为什么唯独对港元与美元之间的汇率进行管制呢？ 第一问题可以追溯到香港的殖民地历史。作为英国的殖民地，宗主国不允许香港成立自己的独立的中央银行；另一方面，香港距离英国本土又相当远，如果香港把英镑作为本币，则运输风险和运输成本都较高，在这种情况下，香港被允许发行自己的货币；由于没有独立的中央银行，港府只有委托大的商业银行代行央行的部分职责，包括货币发行。这就是货币发行局制度。在货币发行局制度下，发钞行首先是以利润最大化为目标的商业银行，如果允许港币自由发行（即信用发行），则可能带来保障不足的滥发货币行为，引起通货膨胀（注：1978年到1983年之间，香港经济形势比较严峻，通货膨胀居高不下，其中一个重要原因与港币自由发行有关。）。因此，对发钞行的发钞行为必须有所限制，限制之一就是每发行一元港元要求有100%的资产储备（黄金、白银、英镑、美元或其他货币）。历史上，黄金、白银、英镑、美元都曾作为香港发行货币的储备资产，其中，1972年-1974年以及1983年至今，都是与美元挂钩，每发行7.8元港币需有1.0美元储备。 第二个问题的答案在于香港独特的经济体系。首先回答：为什么香港实行固定的“联系汇率”？由于种种原因，香港是一个开放的海港城市，它的崛起靠的是各种形式的国际贸易，以及为贸易服务的一整套金融体系，第一产业和第二产业在香港总体经济中所占比例较低，主要是第三产业。作为国际贸易，汇率风险成为交易中的第一大风险，交易成本随着汇率风险的增加而递增。而交易成本的增加，必然会降低交易数量和交易次数，这对典型的贸易型城市显然不利。尽可能降低汇率风险成为港府的必然选择。在1972年前的较长时期内，香港实行的是与英镑挂钩的固定汇率制，1972年到1974年则是与美元挂钩，1974年至1983年放弃了与美元挂钩，而改用浮动汇率制。不幸的是，浮汇率制带来的是包括贸易在内的经济形势的恶化，而经济形势的恶化，很快地影响到了金融系统，导致80年代初的港元危机，这场危机的直接后果就是放弃浮动汇率制，仍然采用与美元挂钩的固定汇率制。其次回答，为什么与美元挂钩而不与其它货币挂钩？这主要是由于美国经济的发达性和稳定性，使得美元在国际结算和国际储备中处于主导地位，没有其他货币能够替代美元作为国际货币的地位。最初，港元与英镑挂钩，但随着英国的逐步衰落，英镑地位下降，港元逐渐脱离了英镑区，美元取而代之。此外，美国在香港对外贸易中占据主要地位也是联汇制选择美元的重要原因。香港出口中美国的份额占22%，仅次于中国大陆的36%。
