一、亚洲新兴国家的危机 由于过去亚洲新兴国家的宏观经济基本层面(Macroeconomicfund-amental)一般都很好，例如低通胀、财政有结余，当前席卷这一地区的危机没有被预见到。危机初期，人们的注意力集中在这一地区某些重要的体制问题上，而且也意识到其危险性，但各国没有采取必要的措施解决这些问题。直到现在还不能说已经完全搞清了危机发生的原因。 1.东南亚危机的发展 在危机发生之前，马来西亚、印尼和泰国经常项目有大量逆差，很大一部分靠短期资本流入来弥补，而这是发生在金融体系不健全和疏于监管的情况下。私人部门的商业资产价格上升助长了对这一地区的乐观预期，也掩盖了公司资产负债方面潜在的问题。从贷款者角度看，国际投资者对这一地区的增长前景过分乐观，即使经济增长已开始放慢，仍然把大量资金投入这一地区。从借款者角度看，都认为固定（或准固定）汇率制度是可靠的，可以保持开放的外汇市场。1994年人民币贬值和1995年春日元对美元贬值打破了平衡的局面，使得这一地区价格竞争力发生了很大变化。日本自1997年第二季度开始增长速度放慢，使人们降低了对这一地区增长前景的预期。 在危机爆发后，区内贸易高度一体化使冲击扩散，其它亚洲国家的汇率波动使最初的冲击更猛。这一地区的政府几乎无力缓和冲击，资本大量外流更加剧了每一轮货币贬值的反射效应。国内金融制度的脆弱进一步限制政府采取有效措施的能力。投资者被不断暴露出的问题搞得惊惶失措，促使资本逃往更安全的地区。由于对持续增长的前景产生怀疑，公司的高负债率和贷款风险的增加，导致金融形势不稳。尽管政府预算状况是健康的，但资产负债表外的债务（包括对银行存款担保的明确义务，帮助私人企业偿还外债的隐含义务）不断增加，意味着财政状况正在恶化，这不仅加剧了不稳定性，而且削弱了政府发债的能力。 2.韩国的形势 韩国在一些重要方面与东南亚不同，没有像东南亚那样出现货币明显升值和资产价格上涨的情况。1996年经常项目下的赤字达到最高峰，相当于GDP的4.8%，但在危机发生前已开始大幅度下降。随着增长放慢，银行不良贷款增加，企业接连破产。在这种脆弱的形势下，加上政局不稳，东南亚危机的蔓延，增加了对高负债金融体系的压力，引发了信心危机。 体制虚弱的原因是多方面的。扭曲的激励结构是长期以来韩国体制的一个特征，在金融市场和资本项目交易同时开放的情况下，道德风险(Moral hazard)和严重缺乏审慎监管都暴露出来了。最主要的原因是，在金融开放时期，金融部门缺乏审慎管理和风险管理。政府部门也没有及时适应资本项目开放的新形势，没有认识到在准固定汇率制度下，它们影响货币市场的能力已经大打折扣。 其他方面的体制改革也落后于金融自由化的步伐。传统的韩国商业文化（政府和私人部门的关系）与金融市场开放提供的新机遇结合在一起，加大了整个体制的风险。企业的激励机制是造成企业承受高负债风险的原因。韩国经济以大企业集团为主导，“财阀”都是跨产业经营的综合性集团。1996年最大的30个集团平均有22家经营19个不同产业的公司。虽然“财阀”下属的公司都是独立的法人，但不仅实行集中计划和指导，而且相互提供债务担保。高资产负债率、破产法规不健全、对联合兼并实行法律限制，使所有经理人员不受市场纪律约束，对资金分配的政治干预使激励制度发生扭曲。尽管这种战略成功地实现了高速增长，但留给企业非常重的债务负担和非常高的付息成本。企业盈利能力很低，很容易受到经济周期波动和外来冲击的损害。 在韩国还有更深的道德风险问题，依靠企业、金融机构、政治领导人之间的关系，企业决策者几乎感觉不到一般情况下经理人员和所有者所面对的风险。“财阀”迅速扩张所需要的资金，很大一部分来自非银行金融机构和商业票据市场。商业银行除了向“财阀”直接提供贷款（数量受法律限制），还为公司发行债券提供担保。为了规避对借外债的限制，企业很大一部分借款是通过银行和非银行金融机构特别是商业银行转借的。国外贷款机构，从自身利益出发，把银行的债务视同有政府担保的债务，没有对它们的借款加收高风险贴水。由于外国贷款机构低估风险，过度放款，促进了投资扩张。总之，由于缺乏透明度和审慎监管制度，积累下来的资产负债问题一直被掩盖着。所有这些导致国内金融体系的高资产负债率，外国投资者一旦改变看法就会使这一体系崩溃。 3.政策反应和危机控制 危机暴露了体制问题后，市场最初似乎反应过头，资产价格被拉得过低，以致不是有利而是有碍于调整过程。面对资本流入的收缩，宏观经济政策的反应是以迅速减少经常项目逆差为目标。这是国际货币基金(IMF)提供官方援助资金的条件之一。其主要特征是采取紧缩的财政政策，以提高国民储蓄率；提高利率，以吸引外资流入；稳定汇率和抑制大幅度贬值带来的第二轮的通胀。紧接着，第二套对策是防止国内金融体系崩溃，重建进入国际金融市场的渠道。比较而言，墨西哥适当、迅速地执行第二套政策反应，是墨西哥经济得以迅速恢复的关键因素。不采取这样的行动，就不可能在这场需要长期才能解决的危机中建立起市场信心。 近期的对策重点在于减少危机波及其它新兴市场的风险，其中许多国家相对东亚的竞争力正在丧失，股票价格已经因资本抽逃而下跌。投资者对某一国家新一轮悲观情绪，很可能使汇率失去稳定。在这一问题上，如果在大多数受影响的国家经济稳定地恢复之前，中国和香港实行货币贬值，就很难避免发生新一轮的贬值。由于目前国际组织能够迅速动员的资金已经很少了，这些风险就变得愈发重要。
