自1978年以来，中国经济经历了持续的货币化过程。经济货币化带来的巨额货币发行收益在相当程度上支撑和创造了“中国奇迹”，维持了低效率的国有经济。当前我国已进入后货币时期，货币发行收益难以继续获取，经济转轨的宏观环境也就骤然趋紧，垄断信用于国有银行的金融制度面临日益严重的通货膨胀压力和潜在货币信用危机，证券化已成为走出困境的突破点和后货币化时期金融发展的着力点。 一、货币化对转轨经济的政策含义：货币发行收益，“中国奇迹”与对低效率国有企业的维系 改革18年来，中国的金融发展主要体现为经济货币化水平，即广义货币（M[,2]）占国内生产总值（GDP）的比重（M[,2]GDP）持续迅速提高，从1978年的25%上升到1988年的68%，再到1990的90%和1995年的105%（易纲，1996） 货币化的含义在于：“相对于自给自足的生产和物物交易而言，货币的使用正日益增加。人们可以在没有价格压力的情况下把更多的货币投入流通中”（阿瑟.刘易斯，1990）。即经济中货币化部门实际货币需求的迅速增长允许货币供给比实际产出增加更快而与价格稳定目标相安无事，从而为政府提供数量可观而无通货膨胀压力的超量货币供给（铸币税收）——货币发行收益。对中国转轨经济而言，正是货币化过程中的货币发行收益在相当程度上支撑和创造了“中国奇迹”，维系了普遍低效率的国有经济。 首先，与前苏联和东欧转轨中的经济衰退形成鲜明对比，中国经济在转轨中保持了持续高速增长，1978—1995年国民生产总值平均每年递增9.7%。而经济增长的主要动力则源于投资驱动，1978—1995 年投资因素对经济增长的贡献率为69.7%，而与投资扩张相伴的是货币超量投放，1978—1995年广义货币M[,2]平均每年递增25%。 但该时期中国却并未发生恶性通货膨胀，平均通胀率仅为7.5%。广义货币M[,2]增长率在长时期内超过GDP增长率与通货膨胀率之和， 在世界经济发展史中实属罕见，以至于国外许多经济学家称为“中国奇迹” 对“中国奇迹”的合理解释是：改革进程伴随着持续的货币化过程，以至各经济主体的实际货币需求迅速增长，吸收和消化了相当数量的超量货币供给，从而减轻了通货膨胀压力。按谢平（1996）估计，1986—1993年中央政府每年得到的货币发行收入平均为国民生产总值的5.4%。 表1 1986—1995年我国的货币、通货膨胀、经济增长和货币发行收益 年份M[,1]年增 M[,2]年增 GDP年 货币化水 长率% 长率% 增长率% 平(M[,2] /GDP 1986 28.129.3 8.8 69.32 1987 16.224.2 11.6 73.88 1988 22.522.4 11.3 72.05 1989 6.318.3 4.1 75.08 1990 20.2 28 3.8 86.47 1991 23.226.5 9.2 97.46 1992 35.731.3 14.2105.90 1993 21.6 24 13.5100.39 1994 26.834.4 12.6100.92 1995 16.829.5 10.2105.38 年份实际货币 货币发行通货膨胀 发行收益 收 益 占 率% (亿元) GDP% 1986 440.2 4.5 6.0 1987 287.1 2.5 7.3 1988 699.3 5.0 18.5 1989 606.6 3.8 17.8 19901240.4 7.0 2.1 1991 1539 7.8 2.9 19921204.3 5.0 5.4 19932429.3 7.7 13.2 19941076.9 3.3 21.7 1995 873.6 2.4 14.8 资料来源：①《中国人民银行年报》1991—1996年 ②《1996中国金融展望》82—83页。 其次，改革是要支付成本的，货币化过程中政府部门所获取的巨额货币发行收益则刚好提供了支付改革成本的绝好形式，也为推进国有经济改革创造了千载良机。但遗憾的是，我们并未抓住机遇及时推进国有经济改革，而是用巨额的货币发行收益补贴和维系了普遍低效率的国有经济，具体分析如下： 1、产权制度和治理结构残缺内生了国有企业的普遍低效率， 并决定了在非国有经济迅速发展，以至同国有经济关系由协作伙伴转向相互竞争的背景下，国有企业在市场竞争中不断失利，乃至陷于亏损，且呈逐年扩大态势。 2、 基于对国有经济主体地位的种种考虑和企业办社会职能的短期内难以分离，国有企业低效率、亏损乃至资不抵债并未通过直接冲销股东收益和按法律程序实施破产等市场原则予以解决，而是试图用财政注资机制予以补偿。而国民收入流程和分配格局由“集财于国”转向“分散于民”却使财政部门无力承担对国有企业的巨额补贴。结果，弥补国有企业的亏损和维系低效率国有企业运营的使命就义不容辞地由国有银行部门承担，其途径无非两种：一是以低于市场利率甚至通货膨胀率的利率贷款给国有企业；二是可以借款不还。
