一、背景与问题 党的二十届四中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，应提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。其中，信息披露是贯穿证券法律制度的一条红线，与资本市场功能的实现密切相关。我国《证券法》第3条将“公开、公平、公正”(简称“三公原则”)作为《证券法》的基本原则，其背后的哲学是“市场哲学”——和行政法主要通过禁止或取缔等手段实现立法目的不同，证券法律制度主要通过信息公开的手段，来达到保护投资者的目的。①它要求发行人真实、准确、完整地披露信息，使投资者在知情的情况下决定是否投资，并为其投资决策的成败负责，即“买者自负”。②然而，信息披露应当以信息的“重大性”(materiality)为标准，不是所有的信息都应披露，否则会导致信息过载或信息堆积，③反而会干扰投资者的判断，减损对投资者的保护。④信息披露与内幕信息判断的关联在于，如果发行人违反法定信息披露义务，则构成信息披露违法行为或虚假陈述行为，在具有重大性的信息未披露之前，任何人不得利用该信息进行交易，否则就会构成内幕交易并受到法律制裁。换言之，内幕交易就是行为人利用重大未公开信息(material nonpublic information，MNPI)所进行的交易。⑤由此可见，判断是否构成内幕交易，关键点之一是行为人所利用的未公开信息是否具有“重大性”。 对于信息披露领域和内幕交易领域的信息重大性标准，我国学者此前已有若干相关研究。例如，有研究从体系解释出发，主张证券法“一体两面”的信息披露规则应以重大信息披露规则为基本框架，将虚假陈述和内幕信息作为违法行为的两个面相，三者所涉的信息范围及重大性标准应保持一致。⑥也有学者认为，证券法的两大重要领域——信息披露和反欺诈制度可以通过“信息确定性”这一关键概念实现标准上的整合。⑦然而，现有研究虽已触及信息披露与内幕交易在信息重大性标准上的表层联系，却未能深入阐释二者在法理逻辑与市场机制层面何以必须统一。 从证券法体系的内在一致性出发，信息披露与内幕交易规制作为信息规制的两大支柱，其“重大性”标准理应具备逻辑上的同一性。本文主张，二者应在概念界定与判断标准上实现统一，即确立信息重大性的“一价定律”。但是，在我国的执法司法实践中，目前却因监管机构内部分工的割裂，而形成了两个有差异的信息重大判断标准。尽管从长远看来，两套标准会逐渐趋同，但这一趋同结果可能导致的后果是信息重大性的认定标准被整体压低。 过低的重大性标准可能带来以下弊端：一方面，在信息披露领域会导致信息超载，甚至对投资者造成误导；另一方面，在内幕交易领域可能引发过度执法，危及交易安全，不利于资本市场的活跃。基于上述法律问题，本文首先分析我国信息披露与内幕交易在信息重大性标准上的实践分歧，继而论证二者统一于“一价定律”的法理正当性。随后，从信息平等理论出发，探讨其背后的多元价值平衡。最后，就信息重大性的具体判断标准及内幕信息形成时点的认定方法，提出体系化的完善建议，以期提高资本市场制度包容性、适应性，促进资本市场的健康与可持续发展。 二、信息披露与内幕信息的重大性标准及实践差异 (一)信息披露的重大性判定标准 关于信息披露的重大性标准，通过梳理证券法及中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)、各证券交易所发布的规章及规则，可以根据所处阶段的不同，总结为如下二元标准：首先，在证券发行阶段，采用“是否影响投资者决策”为基准的投资者决策标准；其次，在上市后的持续信息披露阶段，适用以“是否影响证券价格”为核心的影响价格标准。投资者决策标准的典型表述是：凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。⑧影响价格标准的典型表述是：凡对发行人的证券交易价格产生较大影响的重大事件，均应披露。⑨之所以出现以上二元标准是因为，在我国证券市场发展初期，信息披露制度基本上借鉴美国对一级市场和二级市场分别监管的二元体制，在两种相对独立的监管制度下形成了不同的信息披露规则，从而导致二元披露标准的形成，即一级市场信息披露与投资者的投资决策有关，二级市场信息披露与证券价格波动有关。⑩ 在此认知基础上，我国后期信息披露制度的制定，承袭了相同的立法理念：即对一级市场采用“投资者决策”标准，对二级市场则采用“影响价格”标准。(11)目前的信息披露重大性判断标准仍然是以上二元标准的混合体，即以一个合理的(reasonable)投资者，认为该信息的公开会导致证券价格发生较大变化的认知为标准。除中国外，全球其他主要资本市场在信息披露的重大性判断上，也大都采用了上述二元标准的融合模式。例如，英国《金融服务与市场法》第118C(2)条规定，与合格投资(或相关工具)相关的内幕信息是指：未公开的信息；与一个或多个合格投资的发行人直接或间接相关的信息；如果公开，可能会对合格投资或相关投资的价格产生重大影响的信息。(12)同时，根据《金融服务与市场法》第118C(6)条，内幕信息只有在“信息是合理投资者可能用于其投资决策基础的信息”时，才可能对价格产生重大影响。(13)
