中国金融开放：模式、基础条件和市场效应评估

       2001年11月中国加入世界贸易组织(World Trade Organization,WTO)，意味着中国经济全面融入国际经济体系。19年来，中国经济快速发展，经济规模由2001年的11万亿人民币增长到2019年约99万亿人民币，年均增长率约为13％。与此同时，经济增长质量有很大提高，经济国际竞争力和国际影响力明显提升，2010年经济规模超过日本成为全球第二大经济体。2019年中国国际贸易规模超过31万亿人民币，是全球最大的货物进出口贸易国。这期间，虽然中国金融在深化改革的同时也在不断扩大开放，但总体而言，从开放度和国际影响力的角度看，中国金融相比较于中国经济而言，还有相当大的差距，不能适应中国经济全面开放的要求，仍处在较低水平的开放状态。如何进一步推动中国金融的全面开放，是未来一个时期我们面临的重要任务。

       一、中国金融开放：历史、逻辑及比较

       开放是改革的重要内容，也是为改革寻找国际通行的准则。中国金融的开放既是以金融体系市场化改革为基础展开的，又是这种市场化改革的逻辑延伸。在既往的实践中，中国金融开放主要是通过人民币汇率的市场化改革、有限的国际资本流动、境外(国外)金融机构在华设立分支机构(或独立法人机构)以及投资于中国金融机构等三条主线展开(吴晓求，2018)。

       (一)人民币汇率市场化改革的实践

       从40年的汇改历史看，人民币汇率机制改革的基本要点是：中间价定价基础由机构报价到市场收盘价；参考货币由单一美元到篮子货币；浮动幅度不断扩大；从直接管理、窗口指导到引入逆周期调节因子(吴晓求，2018)。由此可以看出，中国在人民币汇率机制改革上坚守市场化方向，在操作层面上秉持的逻辑是谨慎的、探索性的试错方法。人民币汇率在经过大幅度波动后正在寻求合理的估值区间(见图1)。

      

       图1 1978-2019年人民币兑美元汇率变动趋势

       资料来源：中国人民银行。

       (二)国际资本流动现状

       国际资本流动包括境外资本对内投资和境内资本对外投资。境外资本对内投资主要包括两部分：一是外商直接投资(Foreign Direct Investment,FDI)；二是资本项目的金融性投资。中国的FDI在1983年为9.2亿美元(含当年对外借款)，到2019年则高达1381亿美元。在1991年之前，中国对外投资中对外投资净额一直没有突破10亿美元，2018年达到1298亿美元。在国际资本流入与资本市场方面，1996年12月，人民币实现了经常项目可兑换，仍未实现资本项目下的可兑换。为了推动中国资本市场开放和国际化，2002年12月1日，中国正式颁布施行了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，合格境外机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investor,QFII)制度正式实施。2011年底，央行发出人民币合格境外投资者(RMB Qualified Foreign Institutional Investor,RQFII)试点通知。截至2019年11月29日，QFII投资额度达到1113.76亿美元，RQFII投资额度达到6933.02亿人民币。

       中国资本市场对外开放的另一项过渡性制度安排是沪、深交易所与香港联交所的互联互通，分别简称“沪港通”“深港通”。2014年11月17日沪港通正式实施，2016年12月5日深港通正式实施。从统计数据看，“两通”中的沪股通、深股通的日交易金额整体呈上升趋势，到2019年11月，均保持在200亿元左右。

       总体而言，中国金融投资性市场的对外开放程度相对不平衡。从规模上看，中国已成为全球第二大FDI国家，但来自境外资本投资于A股的比例从2013年的1.5％上升至2019年3.0％左右，因此，中国金融的对外开放仍然处于较低水平(见图2)。

      

       图2 2013年12月—2019年9月境外机构和个人对A股投资情况

       资料来源：中国人民银行、Wind数据库。

       (三)商业银行等金融机构的对外开放

       2017年11月10日，中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51％。国务院金融稳定发展委员会于2019年7月20日推出11条金融业对外开放措施，国务院2019年11月7日发布《关于进一步做好利用外资工作的意见》，指出2020年取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资持股比例不超过51％的限制。

       尽管如此，外资金融机构多年来资产占比均不足10％(见图3)。截至2018年，银行业外资机构资产占比在2007年达到2.36％的高点后，长期处于下降趋势，2016年达到最低点1.26％，2018年上升至1.65％，2019年6月为1.57％。保险业外资机构资产占比自2004年以来总体处于上升趋势，2014年达到最高点6.54％，之后有所回落，2018年占比6.33％。

       (四)国际比较

       总结中国金融开放现状可以看出，首先，人民币汇率市场改革不足。一是人民币国际化仍处于较低水平。在支付结算上，人民币为第五大国际支付货币，但市场份额低于2％；在国际债券市场上，人民币计价债券存量占比不足1％；在外汇交易上，人民币成为第一大新兴市场交易货币，但市场份额仅为4％；在国际储备上，人民币在全球储备中份额仅为2％左右。二是人民币国际使用过度集中。区域方面，香港在人民币跨境收付金额和人民币离岸支付金额中占比分别为40％和75％左右，中国(含港澳台地区)、新加坡和马来西亚约占人民币国际支付交易80％的份额；职能方面，人民币大多使用在贸易、直接投资结算方面，国际投融资职能较弱。其次，外国投资者和外资金融机构比例较低。外国投资者在中国资本市场近6年(2013—2018年)投资比例平均为1.68％，相比之下，该比例在美国资本市场为21.75％。以外资银行总资产占比为例，中国近6年平均值仅为1.57％，而同期美国、德国和日本该比例分别为12.63％、12.83％和4.56％。