一、稳增长与金融改革 现代观点认为，金融是现代经济运行的核心和血液，金融市场的边际变动会引起金融市场和实体经济的较大变动，而改革者也担心，相对脆弱的经济体难以承受激进的金融自由化改革所带来的冲击，甚至可能会引起实体经济崩溃、导致改革逆转，所以，降低金融市场的波动性和稳增长就成了金融改革的首要前提。在实际的金融改革中，具体表现为实体经济的稳定性而非经济转型升级、金融稳定性而非金融市场有效性成了改革重点。 但是，当中国成为全球第二大经济体时，实体经济承受金融改革冲击的能力并没有显著提高，否则，就可以比改革初期更大幅度地推进各项金融改革。事实上，当前推进金融改革的压力、阻力和风险比改革初期更严重：一是金融机构如此之大，已经形成的利益集团会阻止改革；二是实体经济如此之大，与金融市场的联系如此紧密，金融改革可能会带来更大负面冲击，而这是政府所不愿看到的。由此生出一个悖论：金融机构借助“大而不能倒”扩张信贷，绑架实体经济，实体经济则因“大而不能倒”抑制全面的金融改革。在双重“大而不能倒”约束下，政府只能采取渐进式改革策略，以逐渐消化金融市场积累的风险，从而陷入“金融风险积累→渐进式改革→金融风险积累→渐进式改革→……”的改革困境。 客观上，渐进式改革可以避免短期内风险爆发，赢得金融改革时间。但是，这一策略至少需要三个前提：一是稳增长能够推进金融市场化改革，否则，稳增长就成了抑制金融改革的理由；二是金融改革能够化解现有风险，或者不会积累新的风险；三是经济体承受风险的能力与经济规模正相关。在下文的分析中会发现，这三个条件在理论上不可能同时具备，而中国金融改革的动力及其多数问题也恰恰源于此。 二、金融改革的逻辑困境 出于保持经济稳定、较低成本地向市场经济转型，中国采取了“价格、贸易、财政、税收、金融”的改革顺序，把金融作为整个体制改革的重点和难点放在市场化改革的后期，而这种改革策略导致了金融抑制，如在利率、信贷、资本账户和汇率等方面的管制。在金融抑制下，大量的信贷流入了低效率、政府背书的国有企业和地方融资平台。由此造成了两个问题：一是钢铁、光伏、煤炭等行业的产能过剩；二是中小企业融资难抑制了产业升级和战略新型产业发展。它们共同决定了中国金融改革的路径选择及其问题所在。 (一)金融抑制与影子银行 融资缺口和中小企业融资难问题诱发了商业银行和“影子银行”共存的“二元银行体系”。在中国，所谓影子银行泛指正规商业银行体系、债券市场和股票市场以外的金融中介活动，主要包括银行理财、券商资管、信托融资、委托贷款、表外商业汇票、小贷公司、担保典当和地下融资八项。其中，担保典当和地下融资在监管体系之外，它们完全是利率管制的产物；银行理财、券商资管、信托融资、委托贷款等发展的一个大背景是金融改革致力于建立多层次、多渠道的融资体系，打破银行一家独大的局面，同时为利率自由化创造条件。 但是，相比于商业银行表内受到严格监管，银行理财、银信合作等表外业务受到较少监管；同时，金融抑制促成了表外业务的高收益率，所以在商业银行和影子银行之间存在监管套利，商业银行有动力通过理财产品把原本待在其资产负债表中的信贷资产转移到表外，从而规避监管。可见，影子银行其实是商业银行的“影子”，不仅没有挑战商业银行的垄断地位，反而固化了银行主导的金融市场结构。就此而言，即使中国在两年内取消存款利率上限，但是由于缺少一个竞争性融资市场，竞争性市场价格也不会出现。 (二)金融监管与民营银行 一个具有竞争性的银行业的形成需要私人资产的大幅增加，只有实现这一点才能产生真正的竞争，利率市场化才能随之出现。但是，长期以来，风险偏好型的民营银行以及由此引发的金融风险，一直是监管部门谨慎对待民营资本进入金融领域的主要原因。对此，一个明智的选择是权衡民营资本进入金融领域所引起的风险与现有银行体系所引起的风险之间的危害程度。短期看，风险可能会增加，但长期看，放开民间资本是迟早的事。此外，在民间资本未进入之前，国有商业银行是否能够系统性地降低风险，并改进自身效率？如果没有，那么推迟民间资本进入只会增加风险，而不会降低风险。当前来看，银行体系积累的风险比较大，所以监管当局在原则上批准成立五家新民营银行。 然而，这种小规模的增量放开只会制造新的垄断银行，积累新的金融风险。这些互联网金融一旦成为银行，它们扩张的速度更快、规模更大、影响也更深远，终究也会面临“大而不能倒”的困境。尤其是互联网金融并没有克服传统商业银行的制度性缺陷，更没有颠覆旧有的商业模式，所以允许阿里巴巴开设银行，也就是多制造一个垄断性银行。 (三)顶层设计与微观机制缺失 针对金融机构的“大而不能倒”问题，有三种思路：一是直接去杠杆化；二是不去杠杆化，让风险不断积累直至系统性风险爆发；三是渐进地去杠杆化，逐渐地戳破风险，同时保持经济增长。当前，直接去杠杆化绝非易事，在由房地产市场繁荣主导的信贷扩张中，资金大量流入房地产行业，这些资金在某种程度上已经成为了不良贷款，短期内难以收回，而且在经济疲软和资金周转速度下降的条件下，去杠杆化只会恶化已有问题。例如，面对央行要求清算影子银行资产的压力，各银行转而选择出售由国企发行的收益率较低的公司债券，而这会增加企业和地方政府的融资成本，进而冲击实体经济。 由于此，中国的金融改革一直采取第三种思路。问题在于，这种策略并未有效地推进金融改革，甚至仍在强化企业的杠杆化经营和风险积累。究其根源，中国的顶层设计一直未建立起微观层面的有效退出机制，允许哪家金融机构违约往往是一种行政性行为，政府在听任民营企业倒闭的同时，却为国有企业兜底。此外，对于政府来说，国有银行是一个非常重要的工具，政府不会允许国有银行破产，甚至不会让国有银行出现经营困难的情况，这势必会强化国有商业银行和国有企业的道德风险。例如，在中诚信托刚性兑付事件中，投资者一方面在信托和理财产品上获得了远高于银行存款的收益，另一方面并未承担与之相对应的投资风险，这必然导致市场的扭曲发展，并积累新的风险。
