中国资本市场完成试验进入了发展时期。然而在一系列关键问题上，资本市 场却遇到难关，陷入进退两难的尴尬境地，使决策者举棋难定。 第一个难题：国家股上市问题 国家股上市不行，不上市也不行，面临重重矛盾。 我国经济中，国有企业无论是企业数量和规模，还是资产总量和市场份额， 都占主导地位。因此国有企业上市后的股本构成中都设有国家股这种股权形式， 这是国有企业改制为股份公司的必然产物。国家股的设立是为了国有资产不流失 ，以及保证国家对社会经济的控制。在上市公司中，国家股约占总股本的４０％ 以上，加上约３０％的国家间接控制的法人股，国家是股市上最大的老板。按规 定，国家股不能上市流通，而对一个股份制企业来说，大部份股不能上市流通， 只有小部份股能流通，其资本运营将有很大困难。而且，按照《公司法》规定， 上市公司只能设置发起人股和流通股，而没有国家股和法人股，因此必须使国家 股成为流通股上市流通。 人们担心国家股上市流通不能保证国有资产保值增值，或保证国家资产不流 失。正如谁也不能保证国家股上市就一定能使国有资产增值一样，谁也不敢保证 国家股不上市就一定能使国有资产保值增值。国有资产能不能保值增值不在于国 有股是否上市，而在于企业经济管理和它的经济效益。上市公司不能不配股，虽 然国家１９９４年底曾规定国家股不能放弃配股权，但由于拿不出钱配股，只得 转让配股权。结果使国家股在上市公司股份中的比例降低，权益下降，逐渐被稀 释。尽管国家股没上市，但国有资产照样流失了。至于国家对社会经济的控制， 并不需要国家对每个企业都控股，更不需要一定要控制一半以上股权。国家只需 对影响国民经济的关键企业，对基础设施和基础产业控股，一般企业即使国家没 有股权，同样能控制社会经济。何况国家控制社会经济也不是只有控股一种方式 ，立法、制定政策是更重要的手段。因此，许多经济专家和实际工作者都建议国 家股上市流通。 从资源配置和资产管理的角度看，以股票形式存在的国有资产，尤其是以上 市公司股票形式存在的国有资产是最有灵活性、最容易变为现实资本的国有资产 形态。上市公司中国家有数以千亿元计的股票，股市发展还可以使这部分资产增 值。但国家却常常为重点建设的几十亿元、上百亿元资金伤脑筋，问题就出在国 家股不能上市。１９９５年１０月，在上海证交所上市公司的股本结构中，国家 股占４５．７０％，如果国家股降到只占３５％，就可以腾挪出２８０亿元资金 用于支持国家需要控制的产业。担心出售国家股会使国有资产流失只不过是一种 心理障碍，国有资产的转让和出售只不过是资产的价值形态的转换。只要评估准 确，就不会产生流失。通过资本市场上国家股的流通，实现国有资产的重新组合 ，优化国有资产结构，对国有资产进行动态管理是可以办到的。 当然，国家股不能一下子全部上市。如果国家股如决堤之水般一下子全部涌 入资本市场，就等于一次急剧扩容，大大增加股票供应量，造成股价狂跌。所以 ，国家股上市必须有计划、有步骤地分批进行。国家股上市节奏要以实现国有资 产的价值为直接目的，把市场的需求和市场形势作为分批上市的依据。 第二个难题：扩容问题 股市要发展，不扩容不行；但去年以来股市低迷，扩容也不行。 最近一年多来，股市上存在一种“新股恐惧症”。一听说有新股上市，马上 行情低落，股价下跌。但是我国股市规模很小，不仅比起西方发达国家显得很小 ，就是在国内金融市场上，资本市场的比重也很微弱。中国要建立社会主义市场 经济，就一定要发展资本市场，股票市场就需要扩容。但在稳定股市还是扩容发 展的两难选择中，决策者举棋不定，难于定夺。 中国正由计划经济向市场经济转变，调控手段也渐渐摆脱行政干预。转轨时 期发展起来的资本市场也是一种过渡型市场，政策、消息、扩容及其它因素都会 引起资本市场的波动。根据上海证券交易所发展研究中心组织专家对去年１月１ 日至１０月３１日共２０８个交易日的统计研究，政策对股市波动产生的影响最 大，分别是消息、扩容对股市影响的２．４倍和４倍；其次是消息对股市波动的 影响，特别是扩容消息比新股发行和新股上市本身的影响还大。三大影响股市波 动的因素中，对股市影响最小的是股市扩容。政策、消息、扩容对股市波动的影 响强度是４：２：１。 通过对上海股市波动次数与三大因素的关系的统计分析，政策引起的波动占 总波动次数的４４．５９％，消息引起的波动占总波动次数的１９％，而扩容引 起的波动仅占１１．５９％，其它各种因素引起的波动占２４．５２％。由此可 见，扩容不是股市波动的主要原因，主要原因是政策的变动，其次是有关消息的 公布。人们称中国股市是“政策市”、“消息市”是有道理的。实际上，上海股 市以前的扩容，也并不是股价一直下跌，不是遇扩即跌，而是有涨有落。上海证
