“三元悖论”与人民币汇率制度改革浅析

      一、我国经济中的“三元”分析

      （一）资本流动现状分析

      1.资本和金融账户逐步开放。“资本和金融账户是指对资产所有权在国际间流动行为进行记录的账户。”①对一个国家来说，特别是在经常账户已经开放的情况下，实现资本账户的完全开放是实现金融自由化的关键步骤，是经济发展到一定阶段的必然结果，是更广泛地参与世界经济竞争与合作的客观要求。

      我国于1996年12月正式履行国际货币基金组织协定第八条款第2、3、4条义务，实现了人民币经常项下可兑换。与此同时，我国资本账户的开放也在积极有序地推进。从2001年加入WTO开始，我国实施了若干措施，逐步加快了资本账户的开放步伐，具体如表1所示。

      总体来看，我国已初步形成跨境资本双向流动的格局，主要表现在：一是资本流入已达到相当规模。截至2006年底，我国外债余额已达3229亿美元（不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债），累计批准设立外商投资企业约59万家，使用外资金额达7000亿美元。二是对外资本输出逐渐增多。目前，我国境外投资非金融类经营机构已近万家，协议投资总额超过百亿美元。三是利用外资渠道多元化，交易规模迅速扩大。2006年，我国的资本项目交易发生额就已达到12965亿美元，并从最初较为单一的融资渠道，如借用外国政府贷款和外商直接投资设立企业，扩大到项目融资、国际商业贷款、境外发行债券和股票、境内发行外资股、外资兼并收购中资企业和受让境内上市企业的国有股等多种形式。②

      2.大量隐性资本流动。20世纪90年代以来，我国就出现了严重的资本隐性出入现象，这可以从国家外汇管理局过去每年公布的“国

      际收支平衡表”中净误差与遗漏账户看出端倪。

      

      

      从表2可以看出，我国的净误差与遗漏账户余额在2001年以前都保持负值，表明存在隐性资本的流出。据估计，1989～1997年我国资本外逃累计余额在634.4亿～1915.3亿美元之间。而在1997年亚洲金融危机期间，由于存在人民币贬值的预期，我国的资本外逃规模进一步扩大，其数额在1997年和1998年分别为364.74亿美元和386.37亿美元。到2002年净误差与遗漏账户余额成为正值，并逐年递增，并在2004年已达到了270.45亿美元。但到2005年开始却又回到了负值，高达167.7亿美元。

      （二）货币政策独立性分析

      1.作为国家经济政策的重要组成部分，货币政策通过一般性政策工具和选择性政策工具的合理使用，可以调控社会信用总量，有利于抑制金融泡沫和经济泡沫的形成，有利于保持金融稳定和防范金融危机。

      总体来看，我国1994年后的货币政策大致可分为三个阶段：

      第一阶段，1994～1997年。这一阶段货币政策的主要目标是应对通货膨胀。例如，1996年我国放开了同业拆借利率市场；1997年则将重点放在防范和化解金融风险上，确定了深化金融改革、整顿金融秩序、防范金融风险的基本政策。

      第二阶段，1998～2002年。这一阶段，我国的经济情况发生了巨大变化，出口量开始大幅下降，总需求严重不足，并出现了通货紧缩的趋势。在这种情况下，货币当局转而实施稳健的货币政策，同时采用了一系列的扩张性货币政策工具。1998年以来，我国成功运用利率招标的市场化发行方式发行了政策性金融债券和国债，扩大了贷款利率浮动幅度和范围，提高了利率的市场弹性。

      第三阶段，2003年至今。这一阶段，我国的货币政策转为紧缩性政策。主要措施包括加大公开市场操作力度、防范房地产信贷风险、实行差别存款准备金率制度、加快金融企业改革和金融市场建设等。

      相应地，1994～2006年，我国的主要宏观经济指标参见表3。

      

      2.我国货币政策与汇率政策冲突的历史考察。加入WTO后，随着我国资本和金融账户自由化的推进，为维护汇率稳定，货币政策的独立性受到了强烈冲击。从实际情况来看，我国的货币政策和汇率政策发生了四次明显的冲突。③

      第一次是1994～1996年外汇储备迅速增加和抑制通货膨胀的货币政策之间的冲突。1994年外汇管理体制改革后，我国确立了强制结售汇体制与有管理的浮动汇率制度，在出口退税等优惠政策的刺激下，外汇储备高速增长，人民币升值预期增加。同时，国内经济过热，央行需要采取遏制通货膨胀的货币政策。央行要么允许人民币升值，要么入市干预。为维持人民币汇率稳定，央行进行了入市干预，1994年外汇储备增长额达到304.2亿美元，其中外汇占款增加额占基础货币增加额的75%。为了保持基础货币增加额的稳定，控制通货膨胀，央行采取了回收商业银行贷款等中和措施，但由于金融工具的创新和非国有金融机构数量的增多，使得货币乘数放大，1994年M[,2]增长率仍高达34.9%，消费物价指数上涨24.1%。进而影响了内部价格稳定目标的实现（表3）。