捷克证券市场的改革与发展动向及其特征分析

      捷克证券市场的发展与其大众私有化的进程是密切相关的。大规模转轨之前，捷克并不存在现代意义上的金融部门，政府控制的各种机构完全主宰了将私人储蓄转化为投资的过程。因此，转轨伊始，捷克政府在金融领域改革的目标主要有二：一是实现中央银行和商业银行的分离，建立真正市场化运作的商业银行体系；二是从零开始建立产权市场和公司债券市场。① 从某种意义上说，十几年来捷克大规模经济转轨的过程也就是金融体系逐步发展和完善的过程。

      一、捷克证券市场发展历程

      1.捷克证券市场产生的背景

      在第二次世界大战之前，捷克（捷克斯洛伐克于1993年分立为捷克和斯洛伐克，我们在此简称为捷克）是世界最发达的十大工业国之一，其经济发展水平可与当时的德国和奥地利并驾齐驱。战后40多年来，捷克一直坚持集中管理的计划经济体制，导致经济发展迟缓，同西方发达国家的差距拉大。从上世纪40年代初到80年代末，捷克经济发展水平从世界第10位下降到世界第40位。

      证券行业的发展离不开实体经济的支撑，捷克证券业发展的历史就是典型的例证。由于工业产业发达，捷克于1871年就成立证券交易所——布拉格证券交易所（Prague Stock Exchange）。起初，布拉格证券交易所不仅是证券交易的场所，也是各种商品如玉米等农作物交易的场所。第一次世界大战之后，商品交易逐渐退出了布拉格证券交易所，而证券交易开始繁荣起来。在两次世界大战期间，布拉格证券交易所得到了很大的发展。但是，二战中断了捷克证券市场的发展。二战后，随着计划经济体制的推行，捷克的证券业发展被中断。直到20世纪90年代初，证券市场才随着经济体制的转轨开始逐步发展起来。

      2.证券市场高速发展期（1993-1996）

      捷克证券市场由于“凭证私有化”（Voucher Privatization）计划的推行而得到了快速的发展。1992-1994年间捷克大多数大型企业通过两轮凭证私有化实现了私有化。为了“在起点平等基础上找到最初的所有者”，当时的克劳斯政府否定了将国有资产卖给外国战略投资者或将企业的产权转为职工持股的产权模式。通过“凭证私有化”进行了快速而民主化的产权改革。其做法是将国有资产证券化，再将该证券几乎无偿地（仅交纳1035克朗，约37美元）分配给每个年满18岁的公民，然后由投资基金吸收公众的证券，形成主要由投资基金行使控股人职能的产权模式。到1994年底第二波私有化结束时，捷克资产的私有化率达到85％-90％，私有经济占国民总产值的94％②。这两次“凭证私有化”为捷克股票市场的发展奠定了坚定的市场基础。到1995年底，捷克有1716家公司上市并进行交易，总市值达212.9亿美元③。1993-1996年间，捷克GDP增长14.8％。世界银行在1996年的世界发展报告中也肯定捷克的证券私人化是最成功的。

      3.加强监管，证券市场改革调整期（1997-2002）

      从1996年开始，捷克“证券私有化”的深层次问题开始显现并严重阻碍了证券市场的发展。在证券市场上，“挖空”上市公司的行为不断被揭露，有很多上市公司被掏空而被迫退市。1995年时，捷克曾有1716家上市公司，但到了1997年初，只剩下320家④，高达81％的公司退市（详见表1）。与此同时，捷克宏观经济一蹶不振，从1996年起，当年的GDP增长率下降40％，1998年变为负数。捷克经济陷入停滞，增长率剧降，宏观经济指标恶化，捷克企业的国际竞争力下降，失业增加。

      

      在捷克证券市场发展的早期，信奉自由市场经济的金融监管当局（捷克当时没有成立专门的证监会，而是在财政部下设一个资本市场监管部门）对市场的监管是相当松散的。直到1996年以后，政府开始意识到加强监管的重要性。于是捷克修改了证券法和公司法，并在1998年成立了捷克证券委员会，对上市公司和其他中介机构实行严格监管。在1998-1999两年期间，捷克证监会对投资公司和其他类似的投资基金重新颁发执照（Re-licensing），按照新的法律法规的要求，对达不到要求和有问题的公司不予颁发从业执照。这导致大量的投资公司解散或被兼并。这种措施有效遏制了投资基金和上市公司联合侵犯中小投资者的“挖空”行为，恢复了投资者对资本市场的信心。经过近三年的整顿和改革，捷克证券市场自2001年6月开始反弹，并步入一个长达五年的牛市行情。

      二、捷克证券市场发展的现状

      经过近十五年的调整和发展，无论从数量指标还是质量指标来看，捷克证券市场都取得了较大的发展。下面我们从股票市场、债券市场和金融衍生品市场三个方面来介绍捷克证券市场发展的现状。

      1.股票市场

      截止到2004年年底，捷克布拉格证券交易所股票交易额仍保持在较低水平。市场中大多数的股票交易都不活跃。但在2005年，股票交易额达到10412亿克朗，创历史最高记录，与2004年相比，增长了117.1％。⑤

      最近几年来，捷克几乎没有新股发行，对捷克公司来说，其国内资本市场已经失去了其重要的融资功能。因为没有新股发行，捷克资本市场的发展受到了很大的影响。2005年，捷克共有32家公司在证交所上市，这既包括发行债券如银行、公司债券和国债，也包括一些著名公司如ORCO PROPERTY GROUP和中欧传媒公司（CME）的首次公开发行。这些债券和股票的发行有利于丰富投资者的投资组合。然而，在同一时期，有31家公司退市。对于债券来说，最主要的原因是债券到期清偿，而股票退市的原因主要有二：一是发行者要求退市；二是公司大股东根据商业法第183条回购流通股票。