今年以来，“三驾马车”同时加速，国民经济再次呈现“偏快”趋势，算起来，这应该是继2004年上半年、2006年上半年以来的第三次“偏快”。如果说第一次“偏快”解决了煤、电、油、运等经济增长的“瓶颈”约束问题，第二次“偏快”解决了一些主要能源和原材料的供给问题，并基本完成了一个“标准”意义上的重工业化周期，那么，第三次“偏快”最为显著的特点则是持续的流动性过剩导致了资本市场迅速膨胀，资产价格处于高位震荡状态，并且，虚拟经济开始“回灌”实体经济。 流动性过剩的根本原因不是汇率问题 在日前的中美战略经济对话中，汇率问题再次成为双方争辩的焦点。美方坚持认为，中国要想从根本上减少顺差，缓解流动性过剩，必须让人民币大幅升值。这种观点是错误的。我国资本账户和经常账户的“双顺差”主要是由于其国际分工地位造成的。按照美国贸易代表处的测算，2006年我国产业工人每小时的收入为0.77美元，美国产业工人则为18～20美元。在这种分工格局下，大量的西方跨国公司在我国投资设厂，从东亚国家采购原材料，产品加工后出口到欧美国家和其他国家。我国得到低廉的加工费，但顺差却算在了我国头上。在正常情况下，如果这些外企把利润汇回母国，我国资本账户的逆差会对冲一般账户上的顺差，从而实现收支平衡。但是，考虑到中国资本品较大的增值空间和人民币升值预期，外资企业一般倾向于把利润留在我国境内，享受人民币升值和资本市场高回报的双重收益，这样我国就会出现资本账户和经常账户“双顺差”，并导致国内流动性过剩。 在这种情况下，如果人民币大幅升值，有三个后果是可以预期的：第一，本币升值对一般贸易的影响大于加工贸易(因为升值后加工贸易的进口原材料也相对便宜了)，这无疑会损害一般贸易(国内企业)的出口竞争力，但事实上是加工贸易对出口顺差贡献更大。从这个角度看，过于追求依靠降低出口退税率来减少出口的做法也不可取，这实际上是加工贸易“感冒”，却给一般贸易“吃药”，因为加工贸易并不直接受出口退税的影响；第二，在人民币大幅升值后，国际资本会裹挟升值利润和资产炒作收益迅速离场出境，资本市场会随之衰退；第三，人民币升值多少，我国万亿美元规模的外汇储备就会缩水多少，这实际上是美国在向我国一次性征收“铸币税”。因此，短期内人民币大幅升值是不可取的，因为它并不是导致流动性过剩的根本原因，也不可能从根本上解决流动性过剩问题。 我国货币存量一直比较大，但是此前的流动性过剩问题并不十分突出。改革开放以来，我国存款的年均增长率为23.5％。2006年我国GDP总值为20.94万亿元人民币，折合2.6万亿美元，货币存量相当于GDP的1.65倍。而同年美国货币存量相当于GDP的55％，如果换算成同等经济规模，我国的货币存量是美国的3倍。 在当前资本品价格迅速攀升的情况下，大量长期处于休眠状态的储蓄资金开始活跃起来，并不断离开金融系统进入资本市场。今年前4个月人民币各项存款增加2.3万亿元，同比少增737亿元。其中，4月份人民币各项存款同比少增133亿元。城乡居民储蓄存款减少1674亿元，同比多减2280亿元，而去年同期的数据则是增加606亿元。存款增速延续了去年10月以来持续放缓的态势，股市分流资金效果十分明显。银行资金的活期化与基于结汇的被动货币发行相叠加，流动性过剩矛盾更加突出。 从源头上讲，除了常规的央行货币发行和金融系统创造货币之外，加剧当前流动性过剩的资金来源主要有三股：一是贸易顺差，二是国际热钱入境，三是大量的沉淀资金脱离金融系统，进入房市、股市和实体投资领域。从这个角度看，本币升值和降低出口退税只能部分地缓解顺差问题；后两股资金增量都与资本市场有直接关系，进一步讲，是与对我国经济增长的远景预期和对人民币升值的预期有直接关系。鉴于此，央行对本币升值的政策姿态非常重要，在政策操作上要避免给市场形成人民币将持续稳定升值的预期，这样会导致更多的境内外资金源源不断地涌入资本市场，进一步加大泡沫风险。 要提防虚拟经济波动危及实体经济 最近几年，过度充裕的流动性迅速推动了国内资产价格的飙升。从股票市场的情况来看，沪深股市在不到两年的时间里已经上涨近3倍，以超过40倍的市盈率遥遥领先于世界其他股票市场，尽管这与2001年股市高点时近60倍的市盈率还有一段距离，但是，当年的股市飙升是以4年的熊市为代价的。特别是近4个月以来，日均开户人数不断刷新几十万户的记录，股指一路飙升，泡沫风险正在加大；从房地产市场的情况来看，今年以来，房地产价格在去年较高的基数上依然维持着较快的增长速度。4月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4％，其中北京新房价格上涨了10.7％。 在流动性过剩持续维持的情况下，资本市场的迅速膨胀，直接或间接拉动了实体经济的增长。首先，从投资来看，国内外资金对房地产市场的炒作大大拓展了房地产投资的利润空间，大量的社会资金追逐房地产投资。一季度，房地产开发完成投资3543.78亿元，同比增长26.9％，比去年同期加快了6.7个百分点，高于同期城镇固定资产投资增速1.6个百分点。根据各部门投资的权重计算，房地产投资对全部固定资产投资增长的贡献率居第二位(30.14％)，仅次于制造业(37.2％)7.06个百分点。同时，随着股票市场的火爆，企业直接融资数量大幅度增加。前4个月，固定资产投资自筹资金增长26.4％，这也有力地支撑了投资的快速增长。其次，资本价格迅速攀升所带来的“财富效应”也拉动了消费的快速增长。
