一、引言 2002年11月5日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》正式出台，2003年6月25日瑞士银行获准开立第一个QFII人民币特殊账户，至今，中国证券市场上已有41家QFII，总共获得56.5亿美元的投资额度。 但一直以来，学术界对中国证券市场引入QFII制度的时机和利弊都有一些争议。有人认为，管理层引入QFII可以吸引更多资金、引导投资理念变革、扩大市场的规模和容量、加速金融创新和证券市场国际化等。但也有人认为，以中国证券市场目前的发展现状看，实施QFII制度为时过早，理由是我国股市特殊的股本结构造成的高股价格局，使得我国股市难以吸引到追求长期收益的国际证券资本，不仅如此，QFII的进入还可能加大股市的波动性。股票市场剧烈波动一方面来自实施QFII制度后国内市场与国际接轨的预期，另一方面进入中国的国际证券资本主要是追求差价收益的投机性资本。 那么，引入QFII制度对我国证券市场的影响到底如何，这需要通过实证分析来检验。一些学者以上证综指和深证成指的日收益率为研究对象，对我国股市的收益率及其波动性进行了实证检验，结果表明QFII对我国股市收益率及风险水平没有明显影响。本文认为以股票市场为研究对象并不能真正反映QFII的运作绩效，因为QFII在我国股市的入市资金与整个市场容量相比较小(QFII持股占总市值的比重不到5%)，因此不会对指数产生大的利好效应，加之研究期内中国股市不断扩容，也抵消了QFII在增加资金供给方面作用的力度。因此，不显著的结果并不能客观地说明QFII制度对未来我国股市的影响。 本文认为，从行业的角度来分析QFII实施以来的运行效果更为科学合理。因为从年报所显示的QFII投资情况看，QFII持仓具有明显的行业集中的特点，对于一些成长性的重点投资行业，QFII集中看好并“扎堆持股”。数据显示，QFII在2005年四季度增仓的行业中，60%的股票持股量集中在交通运输仓储业、电力煤气及水、金融保险业等三个重点行业中。另一方面，QFII投资在行业的筹资规模中占很大的比重，在类似金属非金属这样具有天然垄断性的行业中，QFII的持股比例达到10%以上。因此，通过实证研究QFII重仓的行业指数的收益率变化，评价QFII制度实施的效果，会更加客观合理。 国外学者对证券市场开放的收益和风险进行了较多的实证研究。Bekaert and Harvey(1997)，Kim and Singal(2000)和Henry(2000)通过估计股票收益率在股票市场开放期间的水平和波动性的变化发现，股票收益率在市场开放后立即增加了，但波动性（风险）并未出现显著上升，从长期趋势看反而有所下降，股票市场变得更加有效。Kwan and Reyes(1997)利用台湾加权指数的周收益率数据，建立了MA(1)-GARCH(1,1)模型，结果显示证券市场开放后风险水平降低了；外部冲击对市场波动产生影响的持续性减弱，市场对新信息的消化和处理能力增强。Jayasuriya(2003)也利用了GARCH模型来实证研究新兴市场国家和地区证券市场开放对本国股票市场价格及其波动性的影响，结果股票收益率波动性在开放后可能减少、增加或者保持不变，这依赖于开放国的市场透明度、投资者保护以及法律监督机制等。而Koot and Padmanabhan(1993)，Levine and Zervos(1998)的研究结果与以上学者不同，他们认为新兴证券市场开放后波动性显著上升。出现结论相悖的原因是，每个具体研究所选取的样本国不同、样本区间不同，在样本区间内国际资本流动和信息分布的情况也不同。 国内对于QFII的引入对证券市场的影响也有一些研究。戴学来(2004)认为，在现阶段中国证券市场具体条件下，引入QFII制度的效果有限，不一定会像台湾等国家和地区那样获得成功。陈静(2004)实证考察发现新兴证券市场对外开放并不必然导致收益波动性的提高，部分样本国开放后收益波动性无显著变化，还有部分样本国开放后的收益波动性甚至出现下降趋势。张雪莹(2003)采用GARCH(1,1)模型实证研究的结果也表明，QFII进入我国证券市场并未对市场收益率波动性产生明显影响。 本文试图利用我国证监会公布的行业指数数据，基于GARCH族模型对QFII进入以来重仓行业的指数收益率及其波动性水平进行实证分析，以期在思想观念上对QFII实施以来的运作绩效形成更加客观公正的评价。这对于政府制定开放政策、防范金融风险、避免监管滞后和促进QFII更加规范地发展具有十分重要的意义。 二、样本与数据 首先确定所研究的行业对象。QFII持股具有明显的行业集中的特点，表1是2006年半年报所公布的QFII重仓股行业分布一览表，图1给出了更直观的QFII行业分布比例图，从这个图大致可看出QFII持仓的行业偏好。本文主要根据中国证监会所公布的行业分类标准，对QFII持仓（市值）比例较高的前15位行业进行实证分析。表2显示了这15个行业以及QFII对这些行业重点关注的原因。 本文选择证监会行业指数从2002年7月1日至2006年6月30日之间的周收盘价为研究对象，这一区间排除了2002年6月24日前后国有股减持消息导致股指大幅波动的情况。由于第一家被批准的QFII建仓A股市场的首日是2003年7月9日，因此我们将这一时间作为我国正式向QFII开放的时间。定义各行业的周收益率为：
为行业i在第t周的周收盘指数。 表1 QFII行业持股情况
数据来源：Wind资讯
