本文主要分析了证券市场融券机制与股市稳定的关系，运用单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验对香港股市进行了计量分析，并从理论上对计量结果进行解释，发现融券卖空和股市稳定之间是和谐的，为我国融券卖空的开展提供了一些建议。 一、引言与国内外文献综述 证券融券交易，指投资者出于对股票价格将下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为股票贷款（也称融券）的抵押。简单地说，融券指的是卖空。最初的卖空用于投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票，锁定收益，而后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。随着市场的发展，卖空的目的渐趋多样化，通过一系列复杂的交易策略，达到对冲、套利等目的。 目前西方学者对融券卖空交易与股市稳定的关系上并没有一致的结论。Brent等(1990)、Senchack和Starks(1993)的研究结论显示，市场中相当一部分的卖空交易行为是投资者出于指数期货套利目的而进行操作的。King等 (1993)的实验结果表明，卖空机制没有起到稳定价格的作用，卖空机制对价格泡沫的产生没有显著的影响。Senchack和Starks(1993)，Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易，将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响。结论表明，卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小，并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Figlewski和Webb(1993)的研究还表明，卖空交易与随后市场波动间的相关性并不强。Conrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下，卖空交易对价格下跌的影响更大。 Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价委托，且市价委托对市场价格下跌的影响较大。Porter、Smith(2000)根据实验结果指出卖空机制不能显著地降低市场的泡沫量以及泡沫的持续时间。 另外一些学者的研究发现，卖空交易机制的存在并不会影响股票市场的正常波动，限制卖空反而可能引起市场崩溃。Figlewski(1981)以卖空头寸作为利空消息的近似反映，证实了对卖空的限制会导致股票价格高估的假设。1997年James J Angel以纽约股票交易所 (NYSE)的144只股票为研究对象，研究股价下跌是否与卖空交易相关，结果表明常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”效应是引起证券市场波动的根源，对证券市场的稳定性具有很强的“杀伤力”和“破坏力”，是加剧市场波动的一个重要原因。Basak等(1997)人检验了存在卖空限制条件下的均值方差的有效性，发现卖空的限制会导致原本是均值方差有效的组合变成均值方差无效的组合。2000年8月，美国大通曼哈顿银行的研究报告显示，纽约股票交易所中的卖空份额(short interest)与NYSE综合指数间呈现出较为相似的变动趋势，这表明卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，即卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用。Charoenrook和Daouk(2003)通过对111个国家证券市场的研究发现，在允许卖空交易的发达市场国家中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低。同时，允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高，并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。Bris等(2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频率以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场，结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多、负收益率极端值的分布频率要小得多，这也就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。Hong和Stain(2003)通过建立一个异质人代理模型(heterogeneous agent model)研究对卖空交易者的卖空约束能否阻止股市下跌，发现如果约束卖空交易，则股票负收益率极端值的频率会相当高，因此如果不允许卖空或约束卖空过严，最终都可能造成股票市场的大跌。Stefan Nagel(2003)发现卖空约束限制了套利者的套利行为，使股票市场失去效率。 我国学者的近期研究成果也得出了类似的结论。李军农和陈彦斌(2004)通过对上海股票市场的实证分析研究了卖空约束对投资效率的影响，发现如果取消卖空约束，在不同的给定期望收益率水平下，都能够大幅提高投资者的投资效率。廖士光和杨朝军(2005)研究了我国台湾地区股票市场在1998年8月—2004年2月间的卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空市场机制不会加剧证券市场的波动。周春生等(2005)通过拓展的MWZ模型发现在市场中引入卖空机制反而可以减少股价对基本面的偏离程度，从而在某种程度上限制操纵者操纵价格的空间。李宜洋、赵威(2006)通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引入有利于完善证券市场的价格发现机制，增强证券公司的盈利能力，丰富投资者的投资选择。 由此可见，理论界对融券卖空的市场效果上并没有得出十分一致的结论，还有待进一步的研究。随着2006年1月新《证券法》的实施和《证券公司融资融券业务试点管理办法》的颁布，融券机制作为我国金融市场上证券交易制度的重大创新与证券交易机制的政策目标——稳定性能相容吗？融券卖空交易能与我国股票市场的健康发展和谐相处吗？本文试着运用定量和定性分析来解决上述问题。 二、实证分析 （一）数据选取 香港证券交易所在1994年1月推出监管卖空实验计划，指定17只股票在“报升”(up-tick)规则下可以卖空。此后，可以卖空的股票不断被调整，至2003年5月末，在主板市场中的818只股票和创业板市场中的171只股票中，共有174只普通股可以被用来卖空。本文采用香港交易所卖空交易制度日趋成熟的 2003年9月到2006年8月的月度数据进行计量分析。对融券卖空(short selling)的衡量采用香港证券交易所主板市场上的月度卖空交易额SS（单位百万港元）。对股市稳定性的衡量采用标普香港大型股指数INDEX的月度数据，INDEX为每月最后交易日的收盘标普香港大型股指数。数据皆来自香港交易所网站。 （二）实证检验 1.序列单位根检验 由于讨论序列协整性的前提是各序列都是平稳时间序列，所以首先应该分别对这两个序列（月度卖空交易额SS和标普香港大型股指数INDEX）作单位根检验，本文采用ADF检验，根据序列的形态，各序列都采用同时包含截距和趋势项的检验，最大滞后期q值取1。计算结果序列SS和INDEX的ADF统计量值分别是0.11、2.61，对应99%置信水平的临界值是 -2.63，均不能拒绝序列存在单位根的零假设，它们都是非平稳的。对经过一阶差分后的序列进行单位根检验，所得的ADF统计值分别是 -4.27和-3.71，在99%的置信度下拒绝含有单位根的假设。以上分析表明序列SS、INDEX均为Ⅰ(1)序列，满足进行协整检验的条件。
