资金推动债券上涨 ——2006年债市主旋律 2006年债券市场走势波澜不惊，总体上延续了2005年以来的持续上涨格局。一年的市场运行可以分为三个阶段：第一阶段为1～3月份，市场继续上扬阶段。第二阶段为3～8月份，市场呈现盘整局面。这一阶段由于投资出现反弹，银行信贷投放增大，债市资金供给的增量有所减少。为控制流动性和信贷投放，央行连续出台了两次升息、两次提高准备金率的政策，引起了市场的震荡。第三阶段为8～11月份。宏观调控效果显现，银行信贷收紧，银行体系内资金再度向债券市场集中，推动债券市场大幅走高。由于市场对货币紧缩的担忧减弱，上升途中几乎没有震荡。 1.债市市场运行特征。从2006年债券二级市场的情况来看，债券市场运行有几方面的特征：第一，宏观经济“高增长、低通胀”的局面为债券市场提供了有力的支撑。第二，银行体系资金的流向对债券市场起主导影响。政策导向对资金的干预起到决定性的作用。第三，流动性过剩对债券市场的影响呈现出中长期的趋势。因此，经济上升期中股票市场走高、债券市场走低的历史规律没有显现，而是出现股市、债市共同上涨的情况。第四，债市对货币政策，如准备金率调整的敏感性在减弱。第五，企业债信用风险开始引起市场的关注，10月份之后企业债信用利差较前有所放大。 2.债市一级市场特征。2006年债券一级市场的特征为：第一，债券市场发行量继续扩大，发行结构有所变化。国债、金融债发行量平稳上升，短期融资券的发行规模继续扩大，企业债发行量大幅提高，可转换债券发行恢复，可分离交易转债成为新的转债品种。第二，企业债、可转债一二级市场之间的价差仍然是一级市场参与者的重要盈利点。第三，债券市场发行利率随行就市，受货币市场利率和债市短期到期收益率波动的影响大。其中，短期融资券受新股申购特别是大盘股申购的影响，资金分流导致需求减少，收益率波动幅度较大。 3.收益率曲线变动特征。第一，收益率曲线的平移主要受到利率政策影响。8～9月份在升息政策影响下，收益率曲线向上大幅平移，成为2006年收益率曲线最大的波动。第二，收益率曲线扁平化成为一种常态。9～11月长短端利差较1～3月缩小。第三，收益率曲线短端上移趋势明显，长端缓慢下移，3年期债券的收益率比较稳定，是债券收益率曲线反转的轴心。 2007年债市的宏观基础 2007年宏观经济运行将呈现出几方面的特征：第一，规模与效益的逐步统一。第二，企业融资需求转变。第三，经济高速增长与低通货膨胀的良好局面将得到维持。第四，人民币升值预期将持续存在。 1.经济增速健康放缓。2007年经济增长速度将回落到9.5％左右，同时经济结构有所调整，固定资产投资增长速度将回落，消费保持稳步增长态势，出口仍然保持上升趋势，出口结构继续转变。受国际经济结构变动的影响，未来中国国际贸易的主要影响因素将是中国承接产业转移后产品出口在全球国际贸易中比重的上升，以及中国出口的地区结构、产品结构的转变，2007年中国外贸出口增长的趋势不会改变，但中国出口会受到美国经济回落的干扰。 2.物价水平平稳走高。推动价格缓步上扬的力量将占据主流，伴随着经济9.5％左右的增长，居民消费品价格指数CPI将在2.5％左右。 3.外汇储备继续增大。出口在未来一段时间内将继续处于增长期，进口以满足出口产品加工的材料需求、国内居民的高端消费和抵补贸易顺差缺口为主。中国贸易顺差增长的局面不会改变，并将进一步放大。总体看，2007年外汇储备仍将保持增长势头，但增长速度将放缓。 4.货币金融政策稳健从紧。2007年金融市场规模将极大扩张。股票市场保持较快的发行速度和较大的发行规模，企业债市场的发行规模继续扩张，金融期货市场建立，衍生品工具丰富。金融市场的快速发展，一方面将形成资金蓄水池，缓解国内流动性过剩的局面；另一方面将加速银行脱媒的进程，使资金流转的形态发生变化，针对银行体系的窗口指导等行政性手段的效果将大为降低。 5.财政政策保持“中性”。2007年财政支出将继续保持“公共财政”的主基调，财政支出主要用于：开发西部、振兴东北老工业基地的基础设施建设，扩大社会医疗和社会保障网络，以及“三农”投入。税收的结构性调整将延续。2007年有望出台的税收调整政策包括：第一，企业所得税并轨；第二，消费税的结构性调整；第三，出口退税的进一步调整；第四，资源税试点的推广与完善。另外，费改税的进程还将进一步加快。2007年推出可能性不大的税收制度包括：燃油税、物业税。受国家经济增长、费改税改革进程和公共资源税收提高等因素的影响，国家的税收收入将继续保持较快的增长速度。较为中性的财政政策将有利于财政收支趋于平衡。2007年财政赤字将继续缩小，政府发行长期建设债券的要求将有所下降。 6.流动性过剩持续。中国流动性过剩的制度性基础在于巨额的双顺差和结售汇制度。2007年流动性过剩的状况将难以改变。2007年中国国际收支经常项目、资本项目及误差与遗漏项目(资本从地下渠道进入中国)都将会继续放大。在中国结售汇制度不被根本突破的背景下，人民币投放的规模仍然非常巨大。货币政策在收紧流动性方面的效力在降低。央行票据的效果仅限于以新发行央票抵充到期央票的规模，进一步回收流动性的效果逐步减弱。上调存款准备金率将常规化。2007年每三个月提高准备金率0.5％至10％以上的可能性较大。但是上调存款准备金率的作用也在减弱，货币市场、国债市场收益率水平受准备金率的影响逐渐减小。
