一、引言 2005年4月29日，中国证监会宣布进行股权分置的改革试点，开始解决我国上市公司股票的流通性分置问题。① 短短几个月内，试点工作迅速展开，并很快上升到全面改革的层面。我国证券市场也因此迎来了成立以来最大的一次变革。股权分置对上市公司、证券市场乃至于经济发展的影响是全面的、深远的，本文试图分析其对公司治理效率方面带来的影响。 股权分置是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。② 股权分置改革是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。③ 从一开始，股权分置就与改善上市公司治理联系在一起，证监会提出要“要通过股权分置改革，优化公司治理结构，巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司有效利用各项金融创新工具提高资本运作效率，优化资产结构，增加投资回报”④。 上市公司的治理结构不完善、效率低下是多年来困扰我国证券市场健康发展的重大问题。近年来，上市公司由于管理层败德因素和大股东侵占公司利益所导致的重大事件屡屡发生，且规模越来越大。影响公司治理效率的因素很多，但主要取决于股东和经理层的行为安排，他们分别代表了资本所有权(投资者)和企业所有权(经营者)。由于我国上市公司股权分置(流通股与非流通股的割裂)的特殊性，给研究公司治理带来了很多的麻烦。但决定治理效率的主要因素是股东(特别是大股东)和经理层的行为。在股权分置改革背景下，本文拟从大股东和经理层的行为方面来研究公司治理的效率。 先简要回顾一下公司治理理论。公司治理涉及到所有权结构、产权理论、委托人—代理人问题等方面，也涉及公司内部体制、市场体制的作用等问题。公司治理理论的研究，最早可以追溯到亚当·斯密的《国富论》(1776)。随着股份制公司的大量出现，公司治理问题得到重视，伯利和米恩斯(1937)在《现代公司与私有财产》一书中指出，由于所有权与控制权的持续分离，管理者权力的增大有损害资本所有者利益的危险。西方经济学家在上世纪七十年代和八十年代主要研究的是股东方与管理层之间的代理问题，代表性研究成果有詹森和麦克林(1976)、法玛和詹森(1983)的相关研究。进入九十年代后，不少西方经济学家关注到股权结构和集中度对公司治理产生的影响，如莫兰德(1995)、查克汉姆(1994)等。如何改善公司治理，国内也有不少研究。从股权性质角度来分析公司治理的，包括：张维迎(1995)认为，由于我国企业的政府背景特点，政府存在“廉价投票权”问题，导致监督动力的丧失；徐晓东、陈小说(2003)通过对上市公司的数据分析认为第一大股东的所有权性质不同对公司治理效力和企业业绩的影响也不同，等等。 本文的结构安排分成以下几个部分：首先，提出上市公司治理收益的最大化和治理成本的最小化模型，以其对股东的效用来衡量公司的治理效率；其次，分析股东行为在股权分置改革前后的变化，得出其效用最大化的限制条件模型；然后，分析经理层行为在股权分置改革前后的变化，得出其效用最大化的限制条件模型；最后，总结并给出结论。 二、上市公司治理效率模型 一般来讲，公司治理的问题就是如何使得治理成本最小化和治理收益最大化。 1、治理成本模型 治理成本不是公司正常运行所产生的成本，而是由于代理因素、制度因素、所有权结构、投资因素等在公司运行中产生冲突的经济损失。刘汉民(2002)在《所有制、制度环境与公司治理效率》中提出，治理成本是由于投资者和经营者利益目标相冲突而导致的经济损失，分为代理成本和非多样化成本(Non-diversification Cost)(Dietl,1998)。其中，代理成本包括信号发送成本、甄选成本、监督成本和剩余成本等；非多样化成本代表投资者持有非多样化投资组合的经济损失，实际是风险集中的代价。在其他条件一定的情况下，一种治理成本的上升可能导致另一种或几种治理成本的下降。 在同等条件下，最优的公司治理应当是综合治理成本最低的治理。公司治理成本是公司在治理方面所发生的所有成本，适当简化，可认为是总成本剔除正常水平下的生产管理成本和强制规范成本之外的消耗。 C(governance)=C(total)-C(normal)-C(rule) 对每一个公司而言，公司治理因为采取不同的治理方式而发生的治理成本C(governance)可设为以下变量的函数：
假定同行业中各公司在竞争水平上只有治理方式差异，治理方式越优化，治理成本越小。治理方式选取与企业规模有关，呈有极值的曲线关系。假定技术、资本市场、管理水平等条件对于不同企业来讲都处于同一水平，则正常情况下企业的生产管理成本和强制规范成本仅与规模大小有关。简化条件，对于同样规模大小企业，总成本最小也可以来衡量治理方式的最优。
