我国债券市场的改革与发展

      我国债券市场主要包括国债市场、企业债券市场和金融债券市场。我国实施改革开放政策以来，债券市场蓬勃发展，扩大了融资渠道，优化了融资结构，促进了国民经济的健康发展。

      一、债券市场的发展状况

      （一）国债市场的发展阶段

      我国的国债市场从上世纪80年代末90年代初开始发展，大体经历了场外柜台市场、场内市场、场外市场三个发展阶段。

      一是以柜台市场为主的阶段（1988—1992年）。20世纪80年代初，财政部恢复发行国债，从而结束了中国开始于20世纪50年代末的长达20年的“无债时代”。国债发行由1986年以前的每年60亿元左右，增加到1994、1995前后的1000多亿元和1997年的2000多亿元，1998年，国债的发行量达到6508亿元。我国的国债柜台市场是从财政部自办的证券机构开始办理流通转让的。1988年初，国家首先在7个城市进行国债流通转让的试点；同年6月，又批准了54个大中城市进行国库券流通转让的试点工作。财政部允许国库券在全国61个城市分两批试行流通和转让，这标志着我国国债流通市场的产生，奠定了国债二级市场发展的基础。1991年，财政部组织了国债的承购包销，首次将市场机制引入国债一级市场。当年有70家证券中介机构参加了承销团，包销了四分之一的国债；加上由地方财政部门各自组织的承购包销，1991年的国债实际上有四分之三是通过承购包销方式发行的。1990年12月，上海证券交易所开业，推动了国库券地区间交易的发展。同年，联办自动报价系统的开通，加快了证券交易的速度，使国债市场的发展达到了一个新的高度。这一时期的债券交易市场，已经出现了柜台交易市场和交易所市场同时并存的局面，但由于多方面原因，这一时期的债券交易主要是通过财政证券机构及非银行金融机构开设的柜台市场进行的。

      二是以场内市场为主的阶段（1992—1997年）。我国1981—1998年累计发行国债15844.57亿元。国债品种日益多样化，有重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特种国债、保值公债、无记名式国库券、记账式国库券和凭证式国库券等。国债期限有3个月、6个月、1年、3年、5年、7年，最长的达到10年。1993—1995年，国债市场开始全方位的改革。1993年，国债市场推出了一级自营商制度；1994年，引进“三年期国库券存单”新品种，发行短期国债，使得国债的期限进一步多样化；1995年，推出三年期可提前兑换的不上市的国库券，采用以旧换新的方式，开放国债的期货交易，满足了投资者的多样化需求；1996年，我国国债市场的发展全面走向市场化，国债发行方式实现了由承购包销向公开招标过渡，初步建立了“基数承购、差额招标、竞争定价、余额分销”的市场化发行模式。国债的品种也进一步多样化，在完成了国债载体无纸化记账式改革的条件下，财政部相继推出了贴现国债、附息国债等新品种；在期限上，推出3个月、6个月期的短期国债和7年、9年、10年期的长期国债，初步形成了合理的国债期限系列；基本实现了国债市场“发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”的目标。

      

      图1 中国国债历年发行规模

      1992年国债现货开始进入交易所内交易。1993年，在证券中介机构和银行之间以及证券中介机构之间出现了国债回购交易，接着，国债期货开始在上海证券交易所进行试点。由于在武汉证券交易中心、SDAQ系统进行的场外交易缺乏全国统一的国债托管结算和清算系统，交易双方无法得知对方真实的国债库存，加上国债比例抵押，真实的国债交易量很小，出现了严重卖空现象和金融欺诈。1995年开始，国债交易的主体已全部转入证券交易所场内市场，其债券大多数集中托管在交易所。但由于交易所国债交易的风险控制机制未建立起来，1995年开始，交易所发行交易的国债也相继出现了风险事件。“3·27”国债期货风波及债务数额达上千亿元的国债回购债务链等违规事件频频出现，在此背景下，国家决定暂时关闭国债期货市场，并对武汉交易中心、天津证券交易中心和STAQ系统的回购市场进行整顿。

      三是以场外市场为主的阶段（1997以后）。1997年6月，根据国务院统一部署，中国人民银行发布了《中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》（银发［1997］240号），要求商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，各商业银行可使用其在中央结算公司托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债等自营债券通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购和现券交易。1997年6月16日，全国银行间拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易，由此全国银行间债券市场正式形成。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性不足。借鉴发达国家债券市场通过做市商提高市场流动性的经验，从1999年起，人民银行鼓励几家实力较强的商业银行在市场中试行双边报价，并在2000年《全国银行间债券市场债券交易管理办法》（人民银行令［2000］第2号）中明确规定金融机构经人民银行批准可以成为双边报价商，开展双边报价业务。2001年3月，《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》发布，对成为双边报价商应具备的条件、双边报价商权利和义务等进行了规定，确定了双边报价商制度的基本框架。2001年7月25日，人民银行正式批准九家机构为银行间债券市场首批双边报价商，双边报价商制度开始实施。在此之后，人民银行又先后发布了《关于调整双边报价商最大报价价差和最小报价金额的通知》、《中国人民银行关于印发〈中国人民银行与双边报价商融券业务操作规则〉的通知》（银发［2002］146号），对双边报价商制度进行规范和支持。2004年7月22日，人民银行发布《中国人民银行关于批准招商银行等6家金融机构成为银行间债券市场做市商有关事项的通知》，将双边报价商数量扩大为15家，同时将双边报价商正式更名为做市商。目前银行间债券市场有15家做市商：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、招商银行、光大银行、民生银行、恒丰银行、北京商行、上海银行、南京商行、杭州商行、武汉商行、中信证券和国泰君安证券；报价券种由开始的9只增加到目前的42只，其中多数双边报价券种有1至2家做市商，少数券种（多为央行票据和跨市场券种）有多家报价商。做市商制度推出后，双边报价券种成交逐步活跃，2003全年双边报价券种成交占市场总成交的比例达55.23％，双边报价起到了活跃市场的作用。目前，在一级市场方面，国债发行透明度明显提高。已经做到提前公布记账式国债季度发行计划、关键期限记账式国债全年发行计划以及凭证式国债全年发行计划。国债定价机制也不断完善，在坚持优胜劣汰和基本稳定的前提下，建立了凭证式国债承销团制度和记账式国债承销团制度，不断改进承购包销和公开招标两种发行方式，并积极推出国债预发行交易制度，强化国债发行的价格发现功能，确保国债平稳发行。同时，推出关键期限国债品种，实现定期、滚动、均衡地发行1年期、2年期、5年期和7年期四种关键期限国债，以期建立完善的国债收益率曲线。在二级市场方面，国债流动性不断增强，国债交易制度不断创新。目前，逐步建立了交易所场内市场和银行间场外市场相结合、国债现券交易、回购交易和远期交易方式并存的国债市场运行体系，先后推出了净价交易、记账式国债柜台交易试点等改革措施，并尝试进行了国债提前兑付和发行滞后缴款操作，初步达到了节省利息支出和提高财政资金效益的目的，并有力地促进了国债市场的发展和完善。国债市场已发展成为中央财政进行国债筹资、各类投资者从事国债投资、金融机构开展资产负债管理以及中央银行实施公开市场操作调控货币供给的重要场所。