与过去几次市场呼吁建立做空机制情况不同的是，最近理论界、实务界再提做空机制问题，则是在2004年以来“系统风险已经严重到危及中国证券市场未来生存与发展”的大背景下提出的。从理论和实践的角度来看，要规避近年中国证券市场系统风险，最理想的办法是：建立股价指数期货（Stock Index futures，有人翻译为股票指数期货，以下简称股指期货）、期权（Options）、卖空等做空机制。 事实上，近年来，国内理论界、实务界呼吁我国建立股指期货市场的呼声不断，但也有不少专家学者反对建立股指期货市场，其中的一个主要理由就是我国股票市场不能融券，没有卖空机制，因此，股指期货交易功能难以发挥；有专家学者支持建立股指期货市场，但认为要开展股指期货，必须首先解决股票市场卖空机制的问题。如2001年8月14日《中国证券报》上发表的上海证券交易所联合研究计划所推出的一份报告《指数产品创新研究》中还强调卖空机制是开设股指期货的主要障碍之一。有专家认为，只有在实施全流通、解决股权分割的情况下，市场有效性得到增强后，才应该推出做空机制，否则只能加大市场的投机性。陈建瑜（2004）认为，从证券市场的发展历史来看，各种创新都需要卖空机制。股指期货期权、股票期货期权等产品推出的条件之一就是存在卖空套利机制。 从中国经济发展和金融改革实际需要的角度来看，做空机制作的建立是不容回避的课题。2004年9月10日芝加哥期权交易所（CBOE）宣布，10月18日开始推出基于16家中国公司股票构成的中国指数期货（CX.CBOE）合约的背景下，本文在对卖空机制、做空机制、股指期货交易比较分析的基础上，对世界主要几个国家或地区的借券卖空机制进行考察和分析，试图阐述借券卖空机制是否是中国推出股指期货交易的主要障碍？并就中国建立做空机制、股指期货交易、借券卖空机制提出初步建议，为完善中国资本市场提供理论基础、决策参考和实践指导，以期抛砖引玉。 一、借券卖空机制、做空机制、股指期货交易之间的关系 （一）借券卖空机制及其功能 通常所说的卖空（sell short或short selling或short sale）是指卖者实际并未拥有证券而是向有关机构（包括该交易所指定的专门机构或其他投资主体）借入证券的方式在证券市场上卖出交割，卖空头寸的结帐或完结必须以一定时期后再购买该证券归还。如果已有某种证券，在市场上卖出，则属于正常投资情形，而不属于卖空。故笔者认为不如表述或翻译为“借券卖空”明了、准确。 借券卖空交易是指投资者出售通过合法手段借入的证券，在一定时期后再购买该证券归还借出者，旨在赚取资本利得。由于这一交易方式投资者手中没有真正的证券，交易过程是先卖出后买回，因此，称为借券卖空交易，简称卖空交易。 我们知道，信用交易，又称保证金交易或垫头交易，是指证券交易人通过交纳一定数额的保证金取得对证券经纪人的信用，而进行证券买卖的一种交易方式。它包括融资交易和融券交易，前者是预期证券价格上涨而买入证券，后者是预期证券价格下跌而卖出证券。卖空交易本质是信用交易的一种形式，即融券交易。 借券卖空机制是与借券卖空紧密相连的一种运作机制，是指投资者因对整体证券市场或者某些个别证券的未来走势看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法，以及与此有关的制度总和。 借券卖空机制具有两种基本功能，即流动性和价格发现。卖空交易能够增加市场上证券的供应量，降低投资者高价购入证券的风险，同时卖空者的对冲交易又增加了市场需求量，从而扩大市场供求规模，活跃市场交易行为，提高市场的流动性。供求规模扩大又促使价格竞争，将提高证券定价的有效性，使证券的价格接近实际价值，起到“价格发现”的作用。 （二）做空机制与借券卖空机制的关系 所谓做空机制，简单地说，就是指以股票期货、股票期权、股票期货期权、股指期货、股指期货期权等金融衍生产品的交易制度和借券卖空等交易制度的总和。显而易见，卖空机制包含在做空机制之中。 做空机制与卖空机制是有区别的，做空机制不但包括卖空机制，而且包括股票期货、股票期权、股票期货期权、股指期货、股指期货期权等金融衍生产品的交易制度等等。 我们常说，中国股票市场目前只有做多机制，没有做空机制，是市场和制度的重大缺陷。此外，没有做空机制，市场就没有真正的价格发现功能。这也导致中国股市没有国民经济“晴雨表”的功能。这里所说的做空机制不应该仅仅理解为借券卖空机制，也不能仅仅理解为股指期货交易制度。笔者认为，真正的价格发现功能要靠诸如卖空机制、股票期货、股票期权、股票期货期权、股指期货、股指期货期权等多个交易制度去实现，而不是某一个交易制度就能够完全达到理想状态。 例如，2004年4月，财政部、中国人民银行、中国证监会联合发布了《关于开展国债买断式回购交易业务的通知》之后，中国人民银行又发布《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》，对银行间债券市场债券买断式回购业务作了具体详细的规定，并于2004年5月20起施行的买断式回购交易就具有一定的做空功能，同样为完善价格发现功能，为完善国债二级市场的运作机制具有促进作用（注：债券买断式回购业务（简称买断式回购）是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。买断式回购交易允许逆回购方处置对方所质押的国债，而以前是禁止质押国债再流动的，因此，买断式回购交易具有一定的做空功能，这给只能单一做多的债券市场开辟了新的交易模式，完善了国债二级市场的运作机制。）。
