一、什么是资产价格泡沫 对于资产价格泡沫（Asset Pricing Bubble）存在很多具体的定义。Stone（2002）指出，一定时期内某项资产的价格以不可持续的高速度上涨即为资产价格泡沫。美国联邦储备委员会主席Greespan的定义是：在一定时期内某项资产的价格由于投资过度而非理性地上涨（Greenspan，2002）。耶鲁大学经济学家Shiller在20世纪90年代后期对美国股市的高涨提出过警告。他把股市的非理性上涨称之为“非理性繁荣（Irrational Exuberance）”，即资产价格泡沫。 目前大多数经济学家倾向于同意资产价格泡沫的一种定义，即一定时期某项资产的交易价格与其基本面情况（如股票的盈利、住房的成本等）差别较大时一种情形。但也有部分经济学家认为这一定义并不精确，比如究竟如何衡量资产基本面情况，其交易价格与其基本面情况相差多大才叫泡沫等。 历史上的资产泡沫并不少见，最著名的如17世纪30年代中期的荷兰郁金香泡沫，以及1719—1720年的南海泡沫，也有人指出，当生产力迅速提高从而改变经济结构时都会出现资产价格泡沫，如历史上的铁路泡沫、电力泡沫、及最近的互联网及电信泡沫等（Abreu和Brunnermeier，2003）。 目前，出现价格泡沫的资产，主要集中在两种资产，即权益（Equity）和财产（Property）。前者主要指股票，后者主要指住房。 为什么这两项资产的价格如此重要呢？根据Shiller和他同事们的计算，在美国，2/3的人拥有自己的住房，1/2的人通过各种形式参与股票投资。而住房与股票投资的财富效应却特别明显：10％的住房升值，能导致0.6％的消费增加；10％的股票升值，能导致0.3％的消费增加。Shiller认为住房与股票被当作人们的财富重要来源之一，因此人们可以不必进行储蓄即可进行消费。正是这样，整个经济体系的消费水平得以维持与加强，从而推动了经济发展。当然这也可能造成经济发展的更加脆弱。 二、资产价格泡沫与整体经济 资产价格泡沫是与整体经济相联系的，特别是股票泡沫与住房泡沫更是如此。对此比较典型的分析莫过于Shiller的分析。 对于股票泡沫，Shiller提出了关于股市价格与整体经济之间的反馈机制（Feedback Mechanism）。当股票价格迅速上涨时，向上反馈（Upward Feedback）机制形成。即公众的注意力被吸引到股票价格上涨上，普通预期与信心增强，对股票的需求增加。这又导致股票价格的进一步上扬。而股票价格的进一步上涨又会导致预期与信心的进一步增强，导致股票价格更进一步上涨。这种情形对整体经济会产生较大影响。因为对股市增强的预期与信心会鼓励人们对商品或服务进行更多的消费（支出），从而推动整体经济的迅速增长，从而提升公司利润，这又会进一步推动股票价格的上涨。在这个向上反馈机制中，存在两个问题。一是股票价格的上涨应该是稳定的和连续的。但事实上股票价格每天都是不断波动的，而且市场中还存在许多噪声（Noise）。股票价格的变化并不总是在前一日交易价格的基础上发生变化，有时则是反映一种很多年的长期趋势。二是随着股票价格的变化，公司应该存在更多的盈利（机会）。但事实上这种机会的存在只是一种可能性，并不是确定的，而且也不是经常发生的。所以，这种向上反馈机制是存在风险的。 当股票价格不再继续迅速增长或停止增长时，上述向上反馈机制就会停止。当股票价格迅速下跌时，一种向下反馈（Downward Feedback）机制就会出现。即，股票价格下跌，人们预期降低，对股市中的高点担心加剧，导致股票需求下降，股票价格进一步下跌。而股票价格的进一步下跌会导致向下反馈过程的继续，从而导致股票价格的更进一步下跌。这种情形对整体经济影响正好和向上反馈情形相反，会导致人们消费支出的紧缩，从而导致整体经济的收缩。而经济的收缩又导致公司盈利的减少，这又会进一步导致股票价格的下跌。这个向下反馈过程也就是泡沫破灭并被不断挤出的过程，对整体经济也是一个很痛苦的过程。 关于财产（住房）价格泡沫，Shiller等也提出了相似的观点。当利率下降或某种其它因素的出现，导致住房需求上升，住房价格上涨，住房所有者收益增加，其归还借款能力增强。这导致其预期和信心增强，借款会进一步增加，对住房的需求进一步扩大，住房价格更进一步上涨。同时随着这个过程，消费支出增加，整体经济向好。同样，这个过程也是有风险的。第一，利率会随着借款需求的上升而上升，对借款会产生一定的抑制；第二，其他因素会消失或别的因素出现，也会导致住房需求的抑制。如果利率上升到一定水平，或其它因素产生重大影响时，则可能出现一种向下的趋势，即：利率大幅上升或其它因素导致住房需求减少，住房价格不再上涨，住房所有者收益减少，其归还借款的能力减少，甚至导致高债务的借款人还款的困难。进一步的借款同时减少，住房供给相对过剩，住房价格更进一步下降。同时，住房所有人紧缩消费支出，整体经济向坏。 三、资产价格泡沫的生成机制 资产价格泡沫究竟是否存在，以及如何生成，这是相关文献讨论的重点。在这一点上，众说纷纭，莫衷一是。根据其基本结论，综合起来可分为两大类：一类认为不存在资产价格泡沫，比如标准的新古典经济学的解释、信息不对称理论的解释和有效市场假说的解释等。另一类则正相反，认为市场中必然存在资产价格泡沫，比如，资产价格公司经理操纵论、动态博弈论和过度信心论等。下面以股票泡沫为重点，综述关于资产价格泡沫的生成机制。 标准的新古典经济学不认为市场中会出现资产价格泡沫。假定市场参与者都是理性的，在有限交易（Finite Horizon）情形下，资产价格泡沫显然是不可能出现的。Scheinkman（1977，1988）和Brock（1979，1982）使用跨期均衡模型（Intertemporal Equilibrium Model）证明在无限交易（Infinite Horizon）的某些情形下（如在人们的有限次数交易中），资产价格泡沫是不存在的。而Santos和Woodford（1997）则运用跨期竞争均衡模型（Intertemporal Competitive Equilibrium Model），系统地证明了在无限交易中，无论市场是否完全、是否存在借款限制，资产价格泡沫都是不可能出现的。他们认为，资产价格都是对资产基本价值（Fundamental Value）的一种体现。显然，资产的基本价值是一个核心概念。在既有的定价过程中，资产价格也会反映无净套利利润的存在，套利性股息流（Arbitrary Dividend Streams）都应反映在资产基本价值中。其结论是，在经济总禀赋（Economic Endowment）既定（有限）的条件下，资产价格与该资产所代表的股息流的现值是相等的，资产价格泡沫是不可能出现的。他们认为，该结论依赖于许多假设条件。如果放宽这些假设条件，就可能出现资产价格泡沫。但是，即便放宽这些条件，资产价格泡沫也会消失。他们列举了出现资产价格泡沫的7种情形。一是市场参与者都不拥有经济禀赋时，在理性的预期均衡中，会出现资产价格高于其基本价值的情形。但如果参与者考虑无限交易的特点时，资产价格泡沫就会消失。二是在短期交易（Short Horizon）时，可能出现资产价格泡沫。但如果市场参与者关心未来可能回报时，这种泡沫也会消失。三是如果借款限制不是以借款人未来可获得的经济禀赋为基础时，可能会出现资产价格泡沫。但如果这种限制是以借款人未来可获得的经济禀赋为基础时，资产价格泡沫就会消失。四是如果无限期限的证券是零净供给时，那么也不排除资产价格泡沫的出现。但出现资产价格泡沫并不改变证券的股息。这实际上是证券持有人市值的减少。这与借款限制是相违背的，因而长期看是得不到支持的。五是在市场参与者有限和借款限制条件下，不完全市场中可能会出现资产价格泡沫。但随着参与者的增加，这种泡沫也会很快消失。六是在不完全市场中，会存在资产价格的随机泡沫（Stochastic Bubble）。但只要参与者缺乏耐心程度充分大（Sufficient Impatient）时，这种泡沫会破灭，因而泡沫成份为零。七是当经济处于动态无效率（Dynamical Inefficient）时，会出现资产价格泡沫。即使在帕累托最优中，也并不排除资产价格泡沫。但随着经济效率状况的改变，这种资产价格泡沫也会消失。
