一、引言 新古典经济学研究养老保险的理论工具有两个，一是莫迪利安尼（Modigliani，1954）的生命周期模型，一是阿莱（Allais，1947）、萨缪尔逊（Samuelson，1958）和戴蒙德（Diamond，1965）的世代交叠模型，生命周期模型把一代人的寿命分为两个时期，不涉及代际关系。世代交叠模型则考虑每一个时期都有不同代人的存在，且每一代人都可以和不同代人进行交易，由于世代交叠模型不在乎离散时间和两期寿命的具体假定，所以可把生命周期模型视为世代交叠模型的基本形式。在最初的、最为简化的莫迪利安尼模型和戴蒙德模型中有以下基本假定：其一，行为人具有充分理性，不存在短视，能够准确地预见到自己的一生；其二，行为人的寿命是确定的，不存在寿命长短的风险；其三，行为人只追求个人利益最大化，没有利他主义消费动机和遗产动机；其四，资本市场没有风险或各种风险是同质的，养老保险基金的投资回报率总是等同于资本回报率；其五，资本市场是完全的，个人总能在固定利率下借入或贷出所意愿的量，即不存在流动性约束。 国内外众多分析现收现付制与完全基金制的文献都基于此假定。但在现实世界中资本市场不完全是常态，尤其对于经济体制转轨的发展中国家，资本市场成熟度较低。本文拟通过行为人在流动性约束模型中的理性行为分析来探讨资本市场不完全条件下的养老保险模式。 二、相关文献概览 在相当长的一段时间内，不仅国内而且国外，关于养老保险与资本市场不完全的理论研究都处于薄弱状态，即使提到了资本市场完全程度问题，也并未就资本市场不完全进行深入的分析，基本上都是把资本市场不完全作为养老保险存在的理由。比如：戴蒙德（Diamond，1977）在《社会保障分析的基本框架》中强调：与理想状态下的市场相比，现实世界有三种市场失灵或称三种市场不完全，一种是安全投资机会的缺失，一种是实际年金的缺失，一种是工作年限不确定问题。那些意图为退休积累资金的人有投资机会但却未见得能获得合理收益的组合和安全的投资回报，尤其对于那些无法进行多元化证券投资的弱小投资者。市场的不完全或者说市场的缺失限制了为确保退休后消费水平相对不变而进行储蓄的能力，即使是共同基金也会受制于短期内个人将财富转化为年金所带来的价值巨幅波动。因此，社会保障不可或缺。不过，越来越多的学者也开始提出，研究养老保险，尤其是研究养老保险的经济效应，必须考虑资本市场是否完全，芒耐尔和约恩（Munnell＆Yohn，1992）提出，资本市场不完全下的流动性约束往往会发生在低收入工人身上，他们会由于不能自由借贷而被迫增加储蓄，从而减少养老金对其他私人储蓄的替代，使总储蓄增加，戴维斯（Davis，1995）认为，如果资本市场不完全且存在流动性约束，行为人的终生消费路径相对于没有流动性约束的情况会存在很大的不同。阿萨德拉（Alessandra，1998）认为，资本市场不完全会通过人力资本投资变量造成完全基金制不能很好地替代个人储蓄，因为：第一，如果资本市场不完全且在教育技术上是非凸的，那么完全基金制下的强制性养老储蓄计划就不是私人储蓄的良好替代，当经济个体一方面需要从资本市场借贷，一方面被迫又向完全基金制缴费时，他们对人力资本的投资决策将受到影响，生命期收入也发生变化；第二，一般情况下完全基金制与现收现付制两者之间只比较利率和人口增长率之间的关系，但资本市场不完全情况下不存在单一利率，只有在借出利率超过人口增长率时，完全基金制下的人力资本投资才比较高；第三，尽管完全基金制下的高回报和对劳动力市场的激励是养老保险现收现付制转向完全基金制的充分理由，但资本市场不完全导致的转型成本很有可能使当代人的生命期收入减少，还通过遗赠变量影响到下一代，从而导致经济损失，引发贫困陷阱，世界银行的政策研究报告（Carlos，1999）《社会保障改革、收入分配、财政政策和资本积累》也考虑了资本市场不完全的因素，认为：即使资本市场不完全，完全基金制养老保险也有利于资本积累。以上文献考虑的多是封闭经济或小型开放经济，实际上资本市场不完全研究还被拓展到世界经济。费尔德斯坦和霍瑞卡（Feldstein ＆ Horioka，1980）在分析国内储蓄和国际资本流动问题时，通过对OECD国家的国内投资份额和国内储蓄份额两变量的回归分析就发现：如果是完全的国际资本市场的话，储蓄对投资的相关系数应当接近于零。但事实与之不符，他们认为原因在于近乎于零的流动性，也就是国际资本市场不完全，这一观点引发大量讨论，巴罗（Barro，etc，1995）认为，在一个相当标准的新古典增长模型中，国内储蓄与投资的完全相关与国际资本市场的完全应当具有一致性，巴克斯特和克鲁西尼（Baxter ＆ Crucini，1993）在实际经济周期框架中也得出了同样的结论，而詹姆斯（James，2000）则提出有必要区分养老保险制度转轨的“单独行动”与“集体行动”，因为：如果是一国的单独行动则必定会使一代人受到损失；如果是世界范围的集体行动帕累托改善仍可能实现，原因在于实施现收现付制的国家会通过利率的影响对其他国家产生国际间的外部性。 中国国内对资本市场不完全与养老保险制度关系的研究尚处于萌芽状态。值得肯定的是，虽然没有明确提出资本市场不完全下到底能够实施什么样的养老保险制度，也没有解决为什么能够实施的问题，但不少学者已经意识到资本市场的成熟程度对中国养老保险改革的重要性，他们认为：第一、基金制养老保险需要一个成熟的资本市场以提供多样化的投资工具和高水平的投资管理以保证较高的实际收益率，所以养老保险改革必然以资本市场发展为前提（李绍光，1998；魏加宁、2001；等等）；第二、拉美等国养老保险制度的成功转轨由于时间尚短，还不足以否定成熟的资本市场是完全基金制存在的前提，但它们的实践为其他国家提供了通过建立完全基金制促进资本市场发展的尝试（伊志宏，2000；等等）。 那么，到底什么是资本市场不完全，是否可以在资本市场不完全条件下实施养老保险制度现收现付制向基金制的转轨？什么才是资本市场不完全条件下的最优养老保险模式呢？ 三、一个理论模型：流动性约束与养老保险模式 托宾（Tobin，1958）曾经说，无流动性约束条件就意味着一个完全的资本市场。由此，资本市场不完全，最为简单的理论表述就是：存在流动性约束。也就是说，人们不能在固定的资本市场利率下借入或贷出他所意愿的量，资本市场受制于借入和贷出利差而不能有效地发挥资源配置的功能。 对为什么会产生资本市场不完全有两方面的解释。其一是经济结构割裂。经济结构的割裂造成大量的经济单位（厂商、住户、政府机构）互相隔绝，他们所面临的生产要素及产品的价格不同，所处的技术条件不同，所得的资产报酬不同，没有一种市场机制来使之趋于一致，市场上不存在单一的主导利率或一种利率期限结构。同时，大量的厂商和住户被排斥在有组织的资本市场之外（麦金农，1973）。其二是信息不对称，一方面，交易双方中的任何一方都未获得完全信息；一方面，与交易有关的信息在交易双方之间的分布不对称。事实上，厂商总能比外部投资者尤其是个人投资者掌握更多的信息。当存在不对称信息时，投资就不仅仅取决于利率和投资收益，还取决于投资者监督厂商的能力和厂商使用内部资金为投资进行融资的能力，信息的不对称一方面使得借款不还的道德风险始终存在，人们必须耗费更多的管理成本以杜绝坏帐，一方面造成投资选择会偏离最有效的项目，资本市场无法以低成本运行（罗默，1996），利率不能准确地反映客观存在的、能替代现时消费的投资机会和消费者对延迟消费的非意愿程度。
