十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中强调：要适应经济市场化不断发展的趋势，进一步增强公有制经济的活力，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化。进一步完善国有资产管理体制，深化国有企业改革，积极推行公有制的多种有效实现形式，加快调整国有经济布局和结构，完善国有资本有进有退，合理流动的机制，可以说，MBO方式不失为推进、深化国有企业改革的有效途径之一。 一、MBO的基本涵义及在深化国企改革中的适用性 MBO是Management Buy Out的英文缩写，中文称之为管理层收购，它是指管理者通过借贷融资，购买公司的一部分或全部股权，以获得公司控制权的一种股权转换行业。 MBO最初产生于是20世纪70年代的西方发达国家，现已成为一种常见的资本运作方式，常常被使用到拆分业务、剥离资产，反收购或避免财务危机的情况之中，是一种企业经营过程中的市场化行为。由于MBO在激励内部管理人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面能起到积极的作用，近年来被国外企业广泛采用。 MBO在深化国企改革中的适用性：一是MBO的产权变革有助于“国有企业有进有退”的结构调整。MBO被认为是企业产权制度改革的一剂良方。随着国有资产管理体制改革不断向纵深推进，国有资本逐步从中小企业中退出是大势所趋。2002年9月随着财政部放开国有股对民营企业的转让，MBO已在上市公司和非上市国企中广泛应用，在某种程度上，MBO正成为与外资购并、民营企业收购国有企业并列的方式之一。二是新的国有资产管理体制改变有助于MBO的实施。党的十六大之后，在国有资产的管理上，明确提出中省两级分别行使出资人职责的新型管理模式。根据我国新的国有资产管理体制改革思路，地方政府在处置国有资产的产权变动时拥有了更大的自主权，这为推动企业并购重组创建了更畅通的渠道，使MBO在政策上更加具有可操作性。三是在我国失衡的股权结构下，有助于活化非流通股份。在西方国家里，很少将MBO用到已上市公司的收购上，在中国这是一个创举，即针对国有股、法人股不能流通的现实而进行的场外股权转让。 二、MBO在深化国企改革中的操作方案及有关问题 （一）MBO操作方案的主要流程。MBO操作大体可以分为六个工作阶段：意向、准备、实施、公告、申报、过户。 （二）MBO操作方案的工作内容。（1）意向阶段：主要是对MBO的可行性评估，出让方与受让方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。（2）准备阶段：重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。（3）实施阶段：这是MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排、审计、资产评估，并准备相关的申报材料。实施阶段的核心是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利。（4）公告、申报、过户阶段：在上述协议签署后，上市公司进行公告，披露股权转让的相关信息，同时向当地证管办和证监会报备相关材料。涉及国有股的转让，其协议生效还需省财政厅或国家财政部审批。获得批准后，上市公司需要进行第二次公告，同时到交易所和中央登记结算中心办理相关法律手续，至此，才完成MBO操作的全过程。 （三）MBO操作方案的主要环节。（1）成立一家持股主体。根据目前的法律规定，由职工持股会作为主要发起人的有限责任公司是收购主体的首选，但由于我国尚无关于职工持股会的统一法律规范，仅在一些地方法规中有关于职工持股会的法律地位，因此需要得到当地政府的大力支持；另外，以新设投资公司为持股主体的MBO收购方式开始出现，开拓了国有股转让的一种新模式。（2）筹措收购资金。在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经实施的MBO案例，管理层对收购资金的来源都非常隐讳。金融工具创新如设立信托投资、MBO基金，开辟筹措资金的新渠道成为当务之急。（3）收购定价。根据规则，一般应以每股净资产为下边界，但实际上大部分的收购价格都低于公司的每股净资产。进行管理层收购的公司若在定价上没有一个比较合理的原则，难免有将国有资产低价转让的嫌疑。管理层收购出现有利于收购方的倾向，很容易侵害到国家股和中小股东的权益。 （四）MBO操作过程中可能出现的问题。（1）流通管制制度可能导致收购价格低于净资产。国有企业在实施MBO时，为了使国家所持非流通股份活化，管理层收购价格的公正和合理性成为关键和敏感的问题之一。由于有关规定对协议收购中的价格确定问题要求较为宽松，而对要约收购中的价格确定限定较为严格，要求收购非流通股的价格不得低于每股净资产，不少上市公司纷纷通过协议收购获取更为低廉的收购价格，造成国有资产流失。（2）产生新的“一股独大”，引发经营危险。管理层一旦实施了MBO，拥有了对公司的控制力，公司由原先的国家股“一股独大”转变为新的管理者“一股独大”，管理者在所有者和经营者两权合一的情况下，有可能做出更不利于广大中小投资者的行为。（3）收购的产权变更，可能导致企业发展失控。对于外资来讲，其进入国内市场的主要目的还是看中了企业的产权。MBO基金为了控制回购风险，会同时要求管理层将持有的股权一部分质押在基金公司手中，若回购不成功，这部分质押股权将无偿划归基金公司，管理层也难以控制企业的发展。（4）公有产权主体的缺位会降低MBO的效果。西方发达国家在操作MBO过程中，卖方产权明晰，所有者到位；而我们国有企业却是所有者缺位，导致经营者既代表了卖方，又代表了买方，加之MBO还缺乏相关的政策指引，法律环境有待成熟，因此，产生很多不规范的地方，影响了MBO的效果。 三、MBO在深化国企改革中的几个关键因素 （一）建立融资渠道，打通资金瓶颈。资金瓶颈一直被看作MBO的重要障碍。中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股权收益性投资；靠个人借款往往又无法筹措到足够的资金，所以MBO基金、信托资金是打通资金瓶颈的主要途径之一。（1）MBO基金。有意MBO的企业管理层往往心有余而力不足，这么庞大的资金需求量，单靠实施MBO的管理层显然是难以筹集到的。于是，一些专门为管理层收购提供资金的专业机构开始出现，这就是MBO基金。目前活跃在国内的MBO基金基本上以外资为主，而且这些外资大多有金融背景，而国内资本尽管参与的很多，但真正形成规模的很少。我国目前在很大程度上已经将MBO视为解决企业产权问题的有效方法，因此市场前景异常广阔。（2）信托投资。信托参与MBO操作主要是信托公司向管理层提供贷款。采用贷款方式，是由参与MBO各方签订协议，先由信托公司向目标公司管理层提供贷款，管理层通过这笔资金收购目标公司股权。管理层以自然人名义，也可以联合成立公司作为主体接受贷款，完成收购。在这种模式下，信托投资公司的关键作用是为整个MBO过程提供了启动阶段的第一笔资金，在国外称之为过桥贷款。正是由于有了这笔资金，整个MBO才得以继续进行。
