发展我国企业债券市场的研究

      一、我国企业债券市场发展的简要回顾

      从1984年始，一些企业自发地发行不同形式的有价证券进行筹资，至1986年底企业债券筹资额达100多亿元；1987年3月《企业债券管理暂行条例》颁布实施，此后逐步对企业债券实行发行计划和额度申报等统一管理，并将其作为固定资产投资来源的正式渠道；1992年底企业债券市场已经得到初步发展，此后，各种形式的社会集资严重冲击了国债市场和企业债券市场，为整顿混乱的资金市场，国务院将1993年企业债券发行计划绝大部分转由新增银行贷款解决，并于1993年3月修订颁布了《企业债券管理条例》，对企业债券的发行程序、计划管理、业绩条件、偿债要求和信用等级等做出进一步规范，导致了企业债券市场日渐萎缩；但是1995年制定的“九五”计划和2010年远景目标明确指出，要积极稳妥地发展债券融资，这为企业债券市场进一步发展指明了政策方向；《2001年中国国民经济和社会发展报告》也强调要“加快培育企业债券市场，做好《企业债券管理条例》的修改”，这为企业债券市场迎来了发展良机。

      二、我国企业债券市场的现状及存在的主要问题

      在国外成熟的资本市场体系中，企业为降低筹资成本、提高筹资效率和公司经营管理决策的主动性，债券融资占其融资总额的比重越来越大，成为企业外源融资的主要方式。如下表1所示：（以美国为例），企业债券的发行额远远超过股票的发行量，从1970—1985年，美国非金融企业的债券融资占融资总额的9.3％，而股票融资所占的比重只有0.8％，1993年，债权资产在国际金融市场中的份额达到58.77％；反观我国企业债券市场，无论是规模、品种，还是市场的发育程度，都与发达国家存在着巨大的差距。即使同我国迅速发展的股票市场相比，企业债券市场也显得较为低迷，如下表2所示，近几年国债和股票的发行量逐年增加，而企业债券发行规模则相反。

      表1 美国近几年企业债券发行和股票融资的比较（单位：百万美元）

      

      注：资料来源于Federal Reserve Bulletin（August 2002）

      表2 我国1995年至2000年资本市场发行概况（单位：亿人民币）

      

      注：资料来源于2000年《中国证券期货年鉴》（2000），《中国金融年鉴》（2001）

      从以上的对比和数据我们可以看出目前我国企业债券市场的状况及其存在的主要问题：

      1、股票市场与债券市场发展的严重非均衡。目前，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股，这与国外成熟市场经济国家企业融资方式选择的次序“内源融资—债务融资—股权融资”相背离。因为比起股票，债券有其吸引人的特点：在计算所得税时，债券利息可以当作财务费用从收入中扣除，而股票股利则不能；发行债券也不会分散所有者的权益；通过发行债券取得的资金带来的收益可能会高于相关的利息费用，并且由于没有发行额外的股份，发行债券可以使股东每股收益增加，这一效果称为“财务杠杆作用”。而在我国，尽管企业债券出现的比股票早，但企业债券市场的发展相当缓慢。

      2、企业债券信用缺乏权威的评级机构。评级工作不能做到公正、公开和客观，使企业债券风险不明确，投资者盲目投资，出现了比较严重的企业债券兑付问题，导致债权人的利益遭到损失，也破坏了自身市场信誉。据权威资料统计，至2000年底企业债券累计发行2000多亿元，尚未兑付的余额有400至500亿元之多。

      3、企业债券利率过低。我国金融法规规定企业债券利率不得高于同期银行储蓄利率的40％，还须缴纳20％的利息税，使投资企业债券的风险和收益不相对称，这就导致企业债券对投资者缺乏吸引力。事实上的“统一利率”使得不同信用等级的企业债券价格无差别，导致类似“劣币驱逐良币”的“劣券驱逐良券”逆向选择现象，市场上低收益高风险的企业债券盛行，企业发行债券的积极性受到打击，同时降低了对投资者的保护作用，理性的投资者肯定选择回避企业债券市场。

      4、企业债券的流动性偏低。由于我国企业债券一级市场发展比较缓慢，致使一级市场几乎处于停滞状态，交易所挂牌交易数量不多，场外交易也不发达，而交易市场发展缓慢，使得债券持有人不能及时将手中的债券转让出去，企业债券在持有期内变现非常困难，购买企业债券就相当于存入了一笔有风险的定期存款，这使得投资者远离这个市场；同时，由于企业债券二级市场的疲软，反作用到一级市场上出现发行困难。

      三、我国债券市场发展滞后的原因分析

      1、金融监管

      我国政府不仅对企业债券的发行进行审批，限制企业债券发行的利率，而且对发债主体也存在严格的管制。由于发行企业审批手续复杂，交易成本高，申请时间长，大量信誉高、有足够偿还能力的企业便放弃通过发行企业债券融资的打算。对企业债券利率的管制直接导致企业债券的需求价格缺乏弹性，在一定程度上掩盖了发债企业之间存在的品质差异，而对发债主体的管制导致民营企业被排除在企业债券市场之外。