一、企业债券融资的优势 现代企业的外部融资方式可分为直接融资和间接融资，直接融资包括股权融资和债券融资，而间接融资则主要指银行借款。在转型时期的中国，债券融资相对于其他两种融资方式，有着自身独特的重要经济效益。 1.发行企业债券有利于改善公司治理机制。企业债券融资最主要的特征是“预算硬约束”，即债券规定明确的还款付息期，从而债券投资者能坚定地坚持债券发行企业按照原合同要求按时还款付息。企业债券融资的资金供应方主要是广大公众投资者，他们因购买债券而由分散个体集合成“公众债权人集合”，在对债权合同的履行监督过程中共同发挥作用，同时在企业不能如期履约时，其又会因个体的偏好差异和信息障碍，而无法与企业达成修改合约的条件。因此，通过债券融资，企业将面临与银行借款和股权融资截然不同的预算约束。与银行的再谈判、债务重组以及股票融资的不需返还性或再融资等情况都不可能再发生。更甚者，因为信息的不对称，公众债权人在面对企业违约时所引起的恐慌和社会动荡都将给企业带来无限的社会压力。债务合约的刚性和资金供应方的公众性决定了债券融资的预算硬约束。当企业经营者清楚的意识到违反债务合约所带来的将是难以更改的破产风险时，其对资金的使用以及对公司的治理都受到新的激励机制的作用，提高资金利用效率将成为企业运作的必要目标。 2.债券融资能降低企业融资成本。首先，与股权融资相比，债券利息能作为费用从税前支付，因而具有抵税作用。且股权融资的发行费用一般也高于债券融资。其次，与银行借款相比，因债券融资是直接融资，降低了金融中介的成本，所以同样具有比较成本优势和降息的替代效应。目前我国的银行借款存在较大的利差收益，如1年期的居民存款利息收入为1.98％，而企业借款利息支出则为5.31％，利差收入高达3.33％。如此只要债券利率略高于同期银行存款利率即可吸引投资者，加上不足2％的债券发行费用，债券融资的成本通常也要比银行贷款利率低出不少。以2001年12月31日发行的25亿元7年期广东核电债券为例，年利率仅为4.12％，比同档次银行贷款利率低2.09％。可见，债券融资具有明显的启动居民投资——稳定银行利差收益——降低企业融资成本的替代降息效应。 3.企业债券的发行能挤出部分国债，提高资金利用效率，我国债券市场中国债的发行占了主导性的比重，尤其自1998年我国开始实施积极的财政政策，连年增发国债投入基础设施建设。以2000年债券市场为例，国债余额比重为62.38％，企业债余额比重为3.92％，还不到国债融资的5％。虽然国债建设项目推动了经济增长，但也存在着投资效率低下和挤出私人投资等同题。首先，国债的发行不仅占用债券市场中大量的民间资金，而且其对银行借款的政策导向更是挤出大量私人投资。其次，国债的投资主体政府，作为宏观经济主体难以获得微观运作全部信息，且其财产关系与利益关系都无法与投资活动建立起紧密的联系，这些势必导致国债投资基础设施建设效率低下以及腐败孳生。综观国际社会，公共品建设正渐渐淡出国债的投资范围，取而代之的是“公用事业民营化”，即吸收私人部门投资公共品建设，从而提高投资运营效率。因此，发行企业债券，挤出部分国债，利用微观主体直接进行投资活动，可以使融资企业与投资者产生紧密的财产和利益关系，促使企业提高投资效率。 二、企业债券融资的困境 尽管企业债券融资有上述诸多优点，但却没有享有银行借款和股票融资的辉煌，至今在我国资本市场上仍是一种边缘化的企业融资方式。尤其与股票融资相比。我国的企业债券产生于80年代初期，股票融资则是1990年才出现的事情。但股票市场经过10余年的快速发展，已经形成规模，相对的企业债券市场的发展则严重滞后。 1.企业债券发行规模很小，比重呈下降趋势（见表1）。除了1992年外，1991年到2001年债券发行金额与同期银行贷款和股票的高速增长形成强烈反差。其在融资结构中的比重也呈现下降趋势，平均仅为2％多。根据资本结构理论，企业融资顺序一般为：内部融资＞债券融资＞股票融资。国外成熟证券市场的实际经验也表明企业得自债券融资的资金比重往往是股票融资的3～10倍。如2000年美国企业直接融资中企业债占77.44％，而股票融资只占8.55％。 表1 1991—2001年企业三种外部融资的金额与结构金额单位：亿元；比重：％
注：（1）股票融资、债券发行的资料来源：《中国金融统计1997——1999》及中国证监会网站，2001年的债券发行数为当年9家企业获得的发行额度。 （2）新增贷款指金融机构各项贷款的增加额，根据中国人民银行对外公布的统计资料计算。 2.企业债券交易量小，流通性差。在二级市场，深沪两市共有18只企业债券。仅以上交所为例，企业债券14只，总市值344亿元，日交易量只有约3亿元。与股票市场8293多亿元的流通市值，58亿元以上的日交易量相比，差距甚远。 三、企业债券市场发展缓慢的原因 1、企业主观偏好股票融资。在西方市场经济国家，发展前景良好，效益高的企业，通常倾向于债务融资；而发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，则偏向于股权融资。原因是，股票融资成本较高，股利从税后支付故不具有抵税作用；且以发行股票融资，会增加新股东，稀释原股东所有权及对公司的控制权。此外，新股东分享公司未发行新股前积累的赢余，会降低普通股的每股净收益，从而可能引发股价下跌。但这些情况在中国企业却不存在。中国企业的融资行为并不以全体股东权益最大化为目标。由于国家股、法人股的非流动性，我国上市公司普遍存在“一股独大”的现象，企业的财务决策在很多情况下是以大股东而非全体股东权益最大化为目标。按照资本投资理论，股票市价与公司收益及发放红利直接相关，投资者通过现在及预期红利收益所得的股票投资收益应大于平均资本收益率。但由于“一股独大”现象，国家股股东地位虚设，实际权力由经理决策层控制，公众投资者又多是“投机”心理，并不关注公司长期赢利情况，如此，中国上市公司多数不发股利或只发少量股利。相对于股票融资的不承担风险，又可长期占用资金的情况，债券融资却会使企业管理层面临还本付息，甚至破产还债的巨大压力。目前我国大部分企业高额负债，经济效益普遍滑坡，还本付息能力极低的情况，企业主观上自然更偏好股权融资。
