管理层收购，即MBO（Manag em ent Buy-out），杠杆收购的一种，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。管理层收购活动完成之后。企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。 MBO在我国的发展是近两年的事情，根据上海荣正咨询（2002）统计，截止2002年已实施MBO的上市公司有15家左右，2003年新增MBO上市公司的数量将超过历年之总和，到2005年，将有80至100家上市公司实施MBO，占整个证券市场上市公司的5％。MBO大量出现的背景是我国国有企业制度改革的停滞不前，它已经影响到我国总体经济效率的提高。如何建立科学的公司治理结构一直是建立现代企业制度的重点和难点。有人认为，MBO将成为解决上市公司产权结构不合理难题的一种主流模式，为解决国有企业所有者缺位、产权不清、产权结构不合理、国有股难以退出等历史问题提供了一条思路，并且把MBO作为与外资购并、民营企业收购并列为三大“国退民进”方式之一。本文从国有企业的治理结构角度来分析管理层收购在我国的理论和实践意义。 一、我国国有企业法人治理结构的基本特征 一般认为企业的治理结构就是关于企业所有权配置的制度安排。作为一种契约制度，它通过一定的治理手段，合理配置剩余索取权和控制权，以形成科学的自我约束机制和制衡机制，目的是协调利益相关者之间的利益和权利关系，促使他们长期合作，以保证企业的决策效率。我国企业的改革从放权让利开始对建立科学的企业法人治理结构进行了很多尝试，但仍没有解决“穷庙富方丈”和国有资产流失的现象。 从我国国有企业的治理结构的现状来看，其基本特征是“行政干预下的经营者控制”（杨瑞龙，周业安，2001），表现为政府代表国家行使国有资产的所有权。政府赋予经营者相当大的经营决策权并对其行为进行监控，从而形成了行政干预下的经营者控制型企业治理结构。这种治理结构表现为以下几个方面的缺陷：一是由于信息不对称，经营者与所有者的利益目标冲突，经营者追求自身利益最大化，政府如果把多元目标加于企业则会导致过多的行政干预，存在监督的两难。二是由于产权的不可流通性，政府事实上仍然承担着无限的责任，政府不能用“脚”投票，也很难采取“接管”或破产策略来处罚经营者的机会主义行为。二是由于行使监督权的政府官员不能分享监督带来的好处，也不承担监督失败带来的风险，从而产生道德风险，降低了对经理人的约束，甚至产生合谋，严重损害企业自身的效率提高。四是政府的授权往往是随机的，权限大小取决于谈判能力，由于经营者较易操纵这些信息，在谈判中处于优势地位。 企业的法人治理结构的创新涉及到企业所有权的重新安排，而企业是由人力资本所有者和物质资本所有者之间缔结的契约集合。国有产权本身的性质决定了国有产权保护的局限性，往往成为受损害的对象。 首先是行政权利对所有权的侵害。政府由于其特殊的性质，在行使国有产权时，可能会存在经济增长、保障就业、抑制通货膨胀、实现社会稳定等多重目标，利润最大化是次要的。由此产生以下后果：一是政府凭借所有者身份往往不惜牺牲效率而为企业设置体现社会偏好的约束规则：二是企业承担了社会责任，成本和利润指标不能准确反映企业的努力程度，从而造成软预算约束，形成新形式的政企不分。 其次，政府难以运用退出权来保护国有产权。国家和企业之间可以被视为一种隐含的长期合约关系，国家提供资本以交换企业努力提高国有资产经营效率的承诺。在一个有效的合约中，当一方违约时，另一方应拥有退出权作为对违约行为的惩罚。但是当政府作为合约一方履行所有者职能时，通过行使退出权惩罚企业的违约行为的威胁事实上是不可信的。政府承担的社会责任使其退出合约将承担巨大的潜在退出成本。国有企业剩余索取权的不可转止性也使政府无法通过转让企业产权来解除与企业的合约关系。国家与企业之间的长期隐含合约关系助长了企业经理人的道德风险。 再次，当剩余索取权不可转让时，不仅意味着企业无权根据市场和企业的自身实际自主处分企业财产，而且也意味着政府不能以出让企业财产的方式退出与企业的合约关系来保护国有产权，使合约执行的监督成本很大，道德风险不可避免，企业利用政府无法退出实施处罚的弱点和不对称信息，从事能最大限度增进自身利益，但可能有损国有产权的违约或欺诈行为，造成国有企业的低效率。 为了从根本上解决我国企业治理结构的问题，必须进行制度创新。我国企业的管理水平长期难以提高，并不是由于管理者水平低，而是由于无人拥有企业的剩余收益。企业家的剩余权是经济增长的原动力，由于国有企业的企业家没有剩余权，又没有正式的制度安排使企业家得到与其劳动相称的报酬，于是就产生了贪污、浪费等现象（杨小凯、张永生，2000）。我国近年来出现的管理层收购可以看作是对改善我国国有企业治理结构的有益尝试。 二、管理层收购是解决国有企业法人治理结构所存在问题的一种思路 MBO作为最早在西方实行的杠杆收购的制度安排，曾经起了很大的作用。在成熟的西方国家实施管理层收购的过程中，目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。当上市公司实施管理层收购以后，通常会转为私人控股公司。一般在以下几种情况下采用MBO：（1）基层经理人员的创业尝试。管理者基于对自己经营企业发展潜力的信心，以高于股票市场价的价格从原股东手中收购股票，以使自己以所有者的身份充分发挥管理才能，获取更高利润。（2）作为对实际或预期敌意收购的防御。当上市公司面临敌意袭击者的进攻时，MBO可以提供很有效而不具有破坏性的保护防御。（3）作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股权流通在外，其余股票则为一些机构投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而转让股票时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大量股票外流也会影响公司的稳定。于是MBO就成为实现转让的最好选择。
