货币政策的意义在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实际经济活动的目的。货币政策传导机制描述了货币政策如何借助于货币冲击来影响实体经济的变动及其实施影响所赖的路径（渠道），它是货币政策有效的基础。一般而言，货币政策可以通过利率（货币价格）、资产（非货币资产）价格、信用等渠道，经过货币市场、资本市场和实体经济三个环节，作用于投资、消费和进出口三个变量来影响实体经济，发挥其调控宏观经济的功能。 近年来随着我国市场化改革方向的确立，金融体制正在由计划经济体制向市场经济体制转轨，中央银行进行宏观调控的货币政策工具也由直接调控手段转向多种间接调控手段。同时，随有国内外经济环境的变化，有效需求不足、通货紧缩等矛盾也逐步显露出来。为治理通货紧缩，98年以来，央行高频率地运用一系列扩张性货币政策手段，包括降低存贷款利率、再货款利率和再贴现率、下调存款准备金率、进行公开市场操作、扩大同业拆借范围等一系列措施。扩张性货币政策起到了一定作用，但效果不如人们预期。其中的关键问题是我国缺乏一个健全、有效的货币政策传导机制。目前情况是，传统的货币政策传导渠道一部分仍然有效，但存在受阻的问题，新的货币政策传导渠道尚待重构。 首先，利率仍然是最主要的货币政策工具，利率渠道仍然是最有效的货币政策传导渠道。从1996年以来八次降息和恢复征收储存款利息税所起到的效果是：直接减少企业财务费用约2600亿，改善了企业资产负债表状况；降低了投资成本，扩大了企业投资资金来源；间接提高了企业在股票市场上的融资能力；促进了储蓄分流，推动了消费信贷的发展。但存在的问题是：降低利率的空间有限，不能无限制使用，在可选择的替代投资品有限的条件下，利率下调对居民边际储蓄倾向影响不大；我国目前的利率是受管制的，利率形成机制尚未市场化；并且由于体制原因，银行利率也是失真的，并不能反应产品市场和资金市场的均衡。由此可见，利率传导渠道仍然是最有效、最直接的货币政策传导渠道，但在使用时受到限制；并且非市场化的利率，并不能准确反映实体经济的资金供求关系。 其次，信用渠道也是我国货币政策传导机制的重要渠道之一。金融宏观调控起作用的关键在于被传导客体：金融机构、企业和个人的行为选择，尤其是作为中介的金融机构的行为选择。首先，要求作为中介的银行是完全的市场主体，其行为是理性的。中央银行的扩张性货币政策能发挥作用，关键在于金融机制的行为选择与中央银行同方向。否则，央行的扩张性质货币政策的效果就会被抵消。我国的实际情况是，四大国有商业银行的资产负债规模在金融市场上占据垄断地位，所以目前我国货币政策的传导主体要以四大国有商业银行为主。但是由于历史和政治因素，四大国有商业银行的行政色彩还很浓，还没有真正建立起以利润最大化为目标的治理机制和激励机制。也就是说，目前四大国有商业银行还不是完全的市场主体，其行为也非完全理性，表现为当市场风险较大时，宁可把多余的资金放在央行的备付金帐户上，也不去积极寻找货款客户，不计成本地吸收存款。这一点解释了为什么在央行扩大货币供给时，商业银行的贷款数量不升反降的现象。从企业主体的角度看，对国有企业来说，经过近20年的改革，企业的投资风险意识增强，其作为投资主体自负盈亏和自我约束的自觉性大大提高。但另一方面，经营机制尚未完全转变，自我发展动力不足。这种状况使得国有企业对投资需求增长缓慢，对利率的反应相对比较迟钝。另外，由于实体经济结构与金融经济结构不对称以及体制上的原因，国有商业银行的贷款对象主要是国有企业，而作为银行依赖者的中小企业、民营企业则难以得到贷款。这种贷款刚性结构抑制了民间投资。从个人主体看，国家的一系列改革措施及目前的通货紧缩影响了微观主体的心理预期及行为选择，再加上个人可选择的投资品少，个人主体在行为上对资金运用更倾向于储蓄。 最后，非货币资产价格渠道、股票市场渠道在我国货币政策传导机制中并不是最主要的渠道，但其作用开始显现。随着市场化改革进程的加快以及居民收入的增加，各种非货币资产种类会越来越多，居民持有的非货币资产也会越来越多，尤其是股票市场规模不断扩大和股票数量的增加。货币当局在制定货币政策时必须考虑这一发展趋势。目前，在信用渠道存在梗阻的情况下，股票市场渠道不失为一条现实可行的渠道。 可见，目前我国存在货币政策有效运行的制度性障碍。为充分发挥货币政策的效应，亟需完善和重构货币政策传导机制。笔者认为，可主要采取以下对策： 1、继续大力发展货币市场 从货币政策传导的需要看，短期内发展货币市场的关键在于完善货币市场的制度基础，扩充货币市场容量，继续推进货币市场利率市场化。从长期的角度看，则需要下大力气建立完善的货币市场体系，增大货币市场的广度，拓展货币市场的深度，加强货币市场传导货币政策的力度。 (1)增加货币市场主体，鼓励货币市场创新，建立货币市场做市商制度。在现有的货币市场框架下，要提高对货币政策传导的有效性，必须充分发挥现有市场的潜力。一是通过增加货币市场主体，扩大传导货币政策的影响力。当前可以尽快推动电子网络的发展，把众多的中小金融机制纳入货币市场交易范围。进一步扩大银行间债券市场成员，使之可以包括银行机制和非银行机构。逐步增加参加外汇市场的成员，使外汇市场能够真正反映整个社会的外汇供求。二是鼓励金融创新，发展新的货币市场工具。只有不断创新货币市场工具，才能满足不同金融机制和经济主体的需要，增大货币市场的影响力和货币政策的有效性。目前比较可行的如发展金融机构债券市场、企业短期债券市场，以及推进住房抵押贷款证券化等。三是建立做市商制度，活跃市场交易。做市商在货币市场上进行买卖双边报价和交易，有利于稳定市场价格，活跃交易活动，满足中央银行调控货币供应和金融机构调整资产负债结构的需要。 (2)大力发展票据市场，建立全国统一的国债市场，发展货币市场基金，形成完善的货币市场体系。一是把票据市场的发展作为我国货币市场发展的重点。我国票据市场发展落后，是限制货币政策传导的重要原因。应当从完善根据市场组织体系和运行机制入手，以发展具有贸易背景的票据融资为重点，通过鼓励商业银行建立票据专营机制、扩大中央银行再贴现、整顿票据市场秩序等手段，加快票据市场的发展。二是调整国债发行结构，发展银行柜台市场，建立全国统一的国债市场。要改变我国目前国债发行结构，适应公开市场业务的需要，发行一年以内的短期国债。通过发展银行柜台交易，形成中小机构和个人投资者与货币市场的密切联系，形成统一的国债市场，扩大货币市场的覆盖范围。三是研究借鉴国外货币市场基金的做法，发展我国的货币市场基金。基金作为机构投资者一方面与货币市场金融机构直接交易，另一方面与众多的中小投资者、企业等直接交易，能够促进货币市场交易，并增大对货币政策传导的效应。
