我国开放式基金投资能力分析

      基金在发展的早期阶段以封闭式基金的形式存在，到了二十世纪二十年代后期，开放式基金才开始出现，以后逐步成为基金的主流形态。我国自去年以来，也开始大力推进开放式基金的发展，把发展开放式基金作为基金发展的主流形态。华安创新成立时募集500000.11万份，2001年12月21日走出封闭期当天净流入净增2941.3万份，但至31日，却减少了2713万份。同样，南方稳健成长成立时募集348893.82万份，2001年12月28日放开赎回，至31日仅2天就减少了194.96万份。发生这种情况的原因主要在于同期股市行情低迷，当然由于基金刚刚成立，且仓位较轻，面对的赎回压力还不大，但我们不能放松对流动性风险的警惕。

      从市场上分析，开放式基金面对流动性风险和赎回压力，以及封闭式基金的折价交易的影响；从投资者角度看，由于受我国证券市场传统投资理念影响，投资者大都偏重于短线投资，所以我国的开放式基金的流动性风险要比国外成热市场更大些。鉴于这些因素的存在，基金管理公司必须尽可能提高对基金的投资运作能力，因为投资的收入回报是决定投资者选择的极其重要的因素。当基金经营业绩突出时，它就会吸引越来越多的投资者买入；而当基金的盈利状况不佳时，它会促使投资者不断赎回，使基金面临清盘的风险。

      一、理论模型及研究方法

      （一）系统性风险模型

      系统风险也称作不可避免的风险，这是一些共同因素以同样方式对所有的证券收益产生影响的风险。由于这种风险的无法避免性，它不会因证券投资分散化而消失，因为所有的证券所受到的影响是差不多的。系统风险可用β来表示，计算基金收益的公式为：

      

      此公式可用于测定某种基金的收益率与系统风险和市场收益率的相互关系。R[，pt]为基金收益率，R[，mt]为市场基准组合的收益率。β值越小，说明该基金收益率波动越小，其预期收益就越稳定，也意味着投资于该基金的风险越小。

      （二）市场时机把握能力模型

      我们讨论市场时机把握能力，则是要看基金经理能否预测市场组合未来的实现情况，通过预测不断调整其投资组合的风险，以通过高风险资产和低风险资产，甚至无风险资产之间的不断转换来战胜市场。本文中采用多种分析基金的市场时机，目的在于相互印证可靠性。

      1.Treynor和Mazuy最早利用二次项回归模型对市场时机把握能力作出了评估。他们提出了基金经理应具有在市场收益高时，通过提高投资组合的风险水平获得高收益的能力，反之则应减少持有而降低风险。他们所建的回归模型（简称TM模型）为：

      

      公式中α为常数项，反映了基金的证券选择能力（以下模型的也有此意），值越大说明基金经理的选股能力越强。他们认为，市场时机的把握能力可以通过观察二项式系数β[，2]来检验，如果它大于零，这时市场收益率大于无风险收益率，因此证券投资基金的风险溢酬会大于市场投资组合风险溢酬，表明基金经理成功地把握了时机，否则就缺乏市场时机的把握能力。

      2.Heriksson和Mertond在1981年提出了一个二项式参数检验模型。他们将择时能力定义为：基金经理预测市场收益与风险收益之间差异大小的能力，然后根据这种差异，将资金有效率地分配于证券市场；具备择时能力者可以预先调整资金配置，以减少市场收益小于无风险收益时的损失，模型（简称HM模型）表达式为：

      如果两个β相减小于零，市场为空头时，基金经理反而能逆势获利。

      3.Chang和Lewellen对HM模型做线性变换之后又可得到以下的公式：

      

      二、研究样本和数据来源

      （一）研究样本的选取

      本文选取中国最先发行的开放式基金，华安创新和南方稳健为研究样本，样本期间为2002年1月3日至2002年4月30日。样本的选取和样本期间的确定主要是基于，首先这两基金发行时间最早，有较完整和充足的数据；其次是因为2001年下半年股市由于个别股票造假及众多利空消息，使得股市大幅下跃，不利于客观评价基金经理的市场把握能力，而2002年股市即进入一个稳定震荡，横盘整理的时期，避免了样本数据过度波动而带来的估差，基金经理的投资能力可能在此期间有较好的体现。

      （二）数据来源