一、引言 效率是经济学的核心命题。从这个意义上说，资本市场效率也是资本市场理论的一个核心问题。研究中国资本市场效率，对于正确认识和客观评价中国资本市场，制定正确的市场监管政策，强化资本市场的功能，都具有重要意义。 所谓资本市场效率，是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。具体说来，它包括两方面：一是市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力，二是市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。高效率的资本市场，应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大产出，实现社会福利最大化的市场。 在金融经济理论中，关于资本市场效率的最权威、最有影响的理论当首推“有效市场假说”（Efficiency Market Hypothesis，简称为EMH），它甚至被认为是现代金融经济体系的理论基石之一（李昌震，1993）。但事实上，“有效市场假说”并非尽善尽美，完全有必要在对其加以完善的基础上，实现资本市场效率理论框架的新的建构。 “有效市场假说”认为，若资本市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息，则该市场就是有效率的。显然，按照“有效市场假说”，资本市场效率取决于市场的定价效率，两者可以划等号。应该说，在完全资本市场条件下，这两者确实具有高度的一致性。一个有效率的资本市场，通过合理、准确的价格机制“指示器”作用的发挥，是可以实现金融资源的优化配置的。但是，也必须看到，资本市场并非完全市场，资本市场的金融资源配置，实际上表现为两个相对独立的过程。投资者在证券价格指引下，通过购买证券将手中的金融资源转移到资金需求者手中，是金融资源配置的第一阶段。这一阶段金融资源以货币资本的形式存在，尚未进入实际生产过程和实体经济结合，属于市场内部配置，是决定金融资源配置效率的中间环节；资金需求者将募集的货币资本转化为产业资本投入实际生产过程，创造有效产出，是金融资源配置的第二阶段。这一阶段属于金融资源的市场外部配置，是决定金融资源配置效率的最终环节。资本市场资源配置的优化，应是市场内部配置高效率和市场外部配置高效率的有机统一。而“有效市场假说”只强调金融资源配置第一阶段中市场定价效率的作用，没有体现出第二阶段中资金需求者的产出效率对金融资源配置的决定作用，这显然是不全面的。实际上，由于市场环境变化、公司经营决策失误等因素的影响，市场定价效率和公司产出效率有时会出现背离的现象。而若干公司产出效率的下降，无疑会影响整个资本市场金融资源的配置效率。因此，对资本市场效率的考察，一方面要按照“有效市场假说”，通过对虚拟资本价格对信息的反映程度判定资本市场的定价效率；另一方面，需要拓宽到上市公司层面，考察整个市场上市公司募集资本的运作效率。只有把这两方面结合起来，才有可能对资本市场效率做出科学、正确的结论。对市场定价效率的考察和研究已有大量文献，而对上市公司募集资本的运作效率则鲜有研究，本文将为弥补这方面的缺陷做些探索性的工作。 二、上市公司资源配置效率测度理论 对上市公司资源配置效率测度的有效方法，是建立在生产函数理论基础上的。理论生产函数描述了一定量投入所带来的最大产出或一定量产出所需最小投入之间的技术关系。它隐含着现有技术的充分发挥，亦即投入向产出的转换达到最高效率。但实际生产系统往往不具有这种最高效率。利用前沿生产函数(Frontier production function)可测定这种效率的发挥程度。 前沿生产函数实际上是理论生产函数的进一步发展。它以生产系统的实际产出和投入为依据，在一定的假设前提下，运用有关理论和方法，求出该生产系统可能的最大产出，并以它作为估算生产函数的依据。生产系统的可能最大产出即为生产可能性边界，也称为生产前沿面。描述生产前沿面的生产函数称为前沿生产函数（或前沿面生产函数）。对于前沿生产函数，所有实际产出量都只能在生产前沿面的下方或至多位于该前沿面上，而不可能在其上方。 前沿生产函数定义了生产系统的最大潜力所能达到的水平，亦即意味着最大效率发挥的程度。生产系统实际产出与前沿面所表示的最大可能产出之间的距离，表明了该系统的效率耗散或损失。距离越近，则效率越高，效率损失越小，反之亦反是。正因为如此，前沿生产函数可用于测度生产系统的效率。作为这种测度结果的效率，是在对多个生产单位的分析计算基础上得出的各单位的相对效率，更接近效率的本来含义。当然，这里的多个生产单位，一般是指同一时期内同一行业的不同企业。因为只有对同一时期内同一行业的不同企业，才可假定它们科技水平相似，具有相同的生产前沿面，相互之间的差别仅仅是生产规模不同、效率不同而已。此时某企业产出相对于生产前沿面的偏离，或称生产处于非有效状态，完全是由于劳动者素质、政策因素、市场因素、管理因素等“软技术”造成的损失。而生产前沿面的移动，体现了科技水平的变动，特别是技术装备等“硬技术”水平的变化。 利用前沿生产函数测度生产效率是费莱尔(Michael Farrell,1957)开创的。其建模思想是采用一系列适合的线性规划模型求解出所观测的投入空间的凸边界（生产可能性边界）。随后，在费莱尔原始模型的基础上，前沿生产函数测度效率的方法得到了进一步的发展。目前已形成两大方法类型，即参数方法和非参数方法。 参数方法沿袭了传统的生产函数估计思想。运用这种方法，首先应根据需要确定一种具体形式的前沿生产函数，然后采用计量经济方法，利用实际投入产出数据估计出前沿生产函数的参数，从而得出前沿生产函数的具体形式，在此基础上再进行效率测算与分析比较；应用非参数方法，则不用事先设定函数形式，也勿需检验参数估计的有效性和合理性，只需按照一定的生产有效性标准，通过大量实际生产点观察值，找出位于生产前沿包络面上的相对有效点，就可以求出生产系统效率的相对值。
