最近几个月，中国股市险象环生，问题多多。上市公司、中介机构大手笔弄虚作假纷纷浮 出水面。似乎是为了帮助政府“挤泡沫”而出台的国有股高价减持将股指一口气打下700点 。正值机构庄家联手唱空，散民小户麻木不仁时，政府又出其不意地收回那条足以使国有股 天价“派发”的政策。时下，虽说管理层已不动声色地调整了政策，但股市上人气低迷元气 大伤，中国证券市场信用危机空前深重。为此，人们开始思考这样一些问题，中国资本市场 到底存在什么问题？如何理解这些问题？中国资本市场的前途在哪里？记者带着这些问题采访 了中国改革基金会国民经济研究所所长、著名经济学家樊纲。 为国企服务的背后 记者：在中国加入WTO终于与国际接轨的时刻，人们突然发现中国资本市场出现的问题简直 多 到令人失去信心的地步，对此您怎么看？ 樊纲：眼下，中国资本市场还处在发展过程的初期阶段。中国用10年的时间搞了一个资本 市 场，虽然出了一些问题，但这是非常正常、非常自然的事，我们要用历史的眼光来看待这些 问题。 有人总在说西方国家资本市场搞得如何好，但西方国家搞资本市场用了几百年的时间，出 过多少黑幕、欺诈、操纵丑闻？多少腐败？是这些问题出现以后，西方国家才逐步制定相应的 法规。如果不用历史观点来看待问题，什么问题都说不清楚。 但这不否定中国资本市场出现的问题有其特殊性，有其特殊的历史背景。 首先，我们应注意，中国资本市场发展的起点、动机与西方国家不一样，西方国家资本市 场的起点是私有制，私人企业发展大了以后，需要进一步融资，需要在资本市场上发行股票 ，于是出现了股票市场。而且，在有形的证券市场形成之前，西方国家的资本交易已经形成 了。广义的资本市场已有很大的发展，同时产权比较清晰，相关的保护产权的法律制度也较 完善，对产权能有效地加以保护。 而中国资本市场的起点是从公有制开始，最初的目的是给国有企业融资，促进国有企业改 革，这与西方国家的起点是完全不同的。正是因为这样，中国资本市场的一个重要特点是支 持国有企业上市，而国有上市公司70%的股权不能流通、不能转让，产权是国有，政府还在 管理资本市场。因此，我们必须结合这样一个历史背景，结合中国资本市场的起点来看问题 在什么地方。 这一历史过程的一个结果就是，上市公司还是按传统的国有企业方式运作，企业的公司治 理结构，因产权结构得不到有效改变而无法真正发生变化，公司的董事长还由政府任命，政 府对资本市场控制的色彩比较浓厚。国有股不流通，造成国有股独大，在相当大的程度上企 业还存在所有者缺位的问题，运营资本的人都不是所有者，亏损也不在乎，经营者的目的在 于争取控制权，而不在乎收益多少，收益下降了，股东也没有办法去改变，企业的产权约束 仍是软的。于是我们看到一个个上市公司圈了钱效益却没有上去，一个接一个地“空壳化” 。 差别还不仅于此。这样一个证券市场的一个重要特征是缺少资本市场上的一个重要机制， 即“恶意收购”。虽然国有上市公司有股东，但70%的股权不能交易，也就导致无法发生恶 意收购的事情出现，国有上市公司的管理者就不会被市场“炒鱿鱼”（当然还是可能被“上 级”调离）。本来，一个上市公司的经营者要权衡两种企业融资成本的大小，向银行贷款， 成本是还本付息；而上市融资，不用还本付息，没有利润就不分红，也没人追着你要账，但 主要的成本约束就是“被收购、被炒鱿鱼的可能性”——公司搞不好，利润下降，股价下跌 ，就造成了被别人收购的机会，所以企业会好好干。这可以说是上市直接融资重要的压力所 在。 而在我们的市场上，由于70%的股不能买卖，国有股一股独大的地位难以被挑战，股价跌， 分不出红，都不会被收购、被他人接管，上市融资的成本也就几近于零，惟一的成本就是跑 关系、贿赂，而一旦上市成功，钱一圈到，便高枕无忧，花着舒服，效率一点没有提高，反 正吃成空壳后还会有国家（政府）来为其“填装”新的国有资产。这就是为什么国有企业都不 惜代价拼命想上市，而上市之后许多企业仍然搞不好的一个重要原因。 本来股票市场对经理人的压力主要是“用脚投票”，如果企业经营不好，股东就要抛售股 票，一旦抛售股票，股价就会下跌，这就为别人创造了收购的可能，可现在股东无法对经理 人施加压力，市场机制迫使企业改善经营效率的作用，就是大打折扣的。 炒家和钱也大多是国有的 记者：最近股市上连连出现近乎“恐怖”的弄虚作假事件，其更深刻的原因是什么？如果急 于根治有无良策？ 樊纲：最近银广夏欺诈案件的揭露，三九集团的母公司挪用上市公司资金的事被揭露以及 前一时期揭露出来的基金黑幕，使大家看到了问题的严重性，认识到了我们市场上还缺乏有 效的监管机制。显然，解决这些问题是需要资本市场建立起较完全的规则，而且是有效的、 能够切实实施的规则。不过，有效规则的建立需要一个过程，需要通过对丑闻的揭露来进一 步完善资本市场，不能因为出了点事就否定资本市场的发展与作用。其实，如果不出现一些 事，就不知道规则如何建立，不知道监管该管什么，没有人能事前全知全能。即使有国外现 成的规则可以借鉴，由于我们的体制还有许多“中国特色”，市场上的骗子也会有“中国特 色”，也得我们自己探索监管的办法。因此，发生一些事后，不必大惊小怪，这是一个自然 发展的过程。
