创业板的精髓是什么 短短一年多，出现过“第二板”、“高新技术企业板”、“第二交易系统”等诸多说法，反映出对创业板市场的精髓与实质把握不定。所谓“第二板”，大概是相对于修成正果的“主板市场”而言；所谓“高新技术企业板”，则显示出厚高科技企业而薄传统企业甚至要将后者拒之门外的趋向；而“第二交易系统”，则强调另立山头，避免成为现有交易系统的附属品。应该说上述称谓各道出了创业板的一些特性，但均未触及到创业板的精髓。 我们认为，所谓创业板，其实质与主旨是通过资本市场的制度创新，给“可产业化的企业的成长性”进行“市场评估”，这既是国外成长中企业市场的精义所在，也应该是中国创业板市场建立的主旨所在。 这样的创业板概念包含多层涵义：一是创业板服务的对象应该是“可产业化”的企业。所谓“可产业化”，谓指这些企业的发展可能蕴含着一个全新的产业的崛起，具有迅速扩张为新兴产业的潜质（“高成长性”）。相比之下，行业进入壁垒基本确定、企业的主要生产技术和设备已成熟并可利用金融资本直接购得、企业的运作和盈利模式基本明确的“已产业化”的企业就没有资格到创业板上分一杯羹。二是“可产业化”和“成长性”不等于“高科技性”。三是政府不具备对“可产业化”或企业的“成长性”的评估能力。假定政府具有完全信息和完全理性，从而具有评估“可产业化”的能力，那么“看得见的手”肯定比掷骰子的“市场之手”更为有效，产业政策的威力肯定比创业投资家与创业板更加强大。既然如此，还要创业板干什么？四是创业板成功的关键在于通过交易制度的创新，建立新型市场与资本关系，使自身具备评估“可产业化”的能力。显然，“可产业化”，仅指企业和产业成长的潜在可能性，而非一眼能看清的“真实性”，而璞玉未必皆成国器，因此需要构筑一个更加精致、更加能够体现市场规律、更加能够反映资本特质的创业板市场，让上市企业经创业板，在投资的涨落中完成“成长性”的检验。 创业板的源头活水从何而来 民间投资可能是中国创业板的源头活水。对于民间投资来说，谁掏钱去给某个企业的“成长性”出价，谁就会对自己的收益和风险最在乎。虽然不排除个人投资者有颗粒无收的可能，但这种失败是微观层面的，而个体的总和将取得成功，他们作为整体对于企业的“成长性”评价能力是成立的，否则就意味着市场失灵。 寄希望于政府或金融机构的资金来支撑创业板，相当于在逻辑上认为：花别人的钱去挑股票的人，比花自己的钱更谨慎和在乎！这其实是不可能的。因此，中国创业板融资的“源头活水”不在于财力拮据的政府，不在于受不良资产困扰的金融机构，而在于激活企业和个人投资者的6.3万亿人民币。 如果试图对创业板投资者的开户资金设立一个高门槛（比如每个账户至少75万人民币），必然是机构投资者鱼贯而入而百姓被拒之门外，创业板就难以启动民间投资，创业板就可能成为主板的蹩脚赝品。 在此我们面临一个两难选择：如果创业板仅仅是机构投资者的乐园，那么市场可能面临流动性的不足，这也正是美国证券交易所推出中小企业市场、英国和欧洲等二板市场失败的原因之一；然而，如果创业板容忍众多中小投资者入场，那么沪深主板市场散户投资者比重过大带来的负面影响就会沿袭到创业板。创业板有必要通过制度创新来解决两难选择的问题，决策层似应考虑创业板下挂设计对小额投资者的小额交易自动委托系统SOES，并重视建设和发挥非国有市场中介机构在创业板的独特作用。 “有形”比“无形”安全的偏见更能误导创业板 不应对上市企业的所谓无形资产的比例进行限制。据称对无形资产比例进行限制是为了保护投资者的利益，以免高明骗子空手套白狼。理论上上市企业的股本规模越大，则允许无形资产所占的比例越高。但既然创业板的精髓在于通过资本市场给“可产业化”企业的“成长性”作出市场评价，那么对无形资产的比例限制并无实际意义。 对无形资产的界定权在市场。从发达国家的情况来看，中小企业的技术创新、管理创新和人力资源等优势值多少钱，是这些“创新”所有者和公司发起人、后续投资人通过契约解决的，并无人为规定。换言之，投资人能够容忍的无形资产的比例，取决于其对“创新者”是否属于比尔·盖茨或袁隆平的判断，并为此判断承担风险和获得收益。 证券管理层之所以对无形资产心存恐惧，对有形资产情有独钟，可能是误解。沪深股市10年风雨历程表明：有形无形不是资本市场风险的核心，主板上市公司正是因为充斥着各种包装起来的劣质“有形资产”，充斥着虚假信息披露，才给沪深股市的发展带来了隐忧，这些无回报甚至负回报的“有形资产”给投资者带来的杀伤力甚至较之无形资产更大。 无形资产上限的规定可能有损于创业投资的发展。对所谓无形资产要进行评估并规定上限，就好比让不掏钱的、超然的资产评估中介限定创业投资者的最高出价权，先验地告诉创业投资者微软和比尔·盖茨在20年后的身价不可能超出某一水平，这显然是荒谬的，也是不利于创业投资发展的。 “做市商”制度真的不适应中国国情吗 中国创业板选择怎么样的交易制度，将决定游戏者对这个平台的信心和心态。据说已联网测试过的创业板交易系统很可能不会使用做市商制。对此，我们提出几点疑问： 没有“做市商”，谁对市场失败负责？众所周知，纽约股市采取的是每只股票只有一个专营商并对该股票报出买卖双价；在NASDAQ市场则由每只股票至少应有两个做市商，且不规定同一股票做市商的上限数目。如果没有“做市商制度”，那么，这种责任最终将很奇怪地被转嫁到监管者的头上：运动员罢赛了，场地无过错，当值裁判无过错，都是场外技术监督的错！中国证监会将莫名其妙地落到被戏称为“托市大佬”的尴尬和无奈中。
