当前，减持国有股的问题已成为证券市场和政策研究领域注目的焦点。解决这一难题的一个可操作性思路是，让国有大型投资公司承担“主角”。 一、减持国有股要同时解决多项重大战略难题 目前减持国有股的思路主要包括配售、回购、拍卖等。但一段时间来的实践已经证明，仅从既有的证券市场参与者和入市资金中寻求出路不可能完全解决问题。我们需要在更开阔的眼界范围内探索新的思路。 减持国有股并非仅仅是“出售”一部分国有资产，在一定意义上说，这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题。 第一，通过国有资产变现补充社会保障基金。党的十五届四中全会文件明确指出：“要采取多种措施，包括国有资产变现、合理调整财政支出结构、开拓社会保障新的筹资渠道，充实社会保障基金”。2000年5月20日，朱镕基总理在其主持召开的“进一步完善社会保障体系座谈会”上指出：“完善社会保障体系是治国安邦的大计，也是社会主义事业的根本制度建设”；“这项工作时不我待，不能拖延”。从目前情况看，我们需要在一个不太长的时间，例如2000年内，就使一批资产变现的现金到位。否则，刚刚启动的社会保障体系就有可能出现支付危机，已经实行的“两个确保和三条保障线”政策和正在推出的养老金社会发放、两种就业制度并轨等改革就可能难以为继，社会稳定就会受到极大的威胁。 第二，推进国有企业改革。一方面，减持国有股可推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构，真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来；另一方面，在不影响国家控股的前提下，通过适当减持部分国有股，可将所得资金用于国有企业的改革和发展。在我国目前相当多的上市公司中，股份制并未真正使企业的内在机制得到有效的改造。其中关键的问题在于，代表出资人利益的董事会并未形成合理的制衡格局，或者说，出资人并未真正到位；“内部人控制”的局面并未真正打破，上市公司的经营者并未真正感受到对出资人负责的压力。 第三，从总体上增强国有经济的控制力。一方面，减持国有股可推进国有资产的合理流动和重组，调整国有经济的布局和结构；另一方面，可通过吸收和组织更多的社会资本，放大国有资本的功能，提高国有经济的控制力、影响力和带动力。 第四，规范我国证券市场。目前国有股、企业法人股长期不能流通的畸形状况严重制约了我国资本市场的规范化和功能发挥。一方面，将近70%的股权不能流动，极大妨害了资本市场资源优化配置功能的发挥，股市变成了单纯筹资的工具；另一方面，上市公司股票中可流动部分过小，市场的供求关系被严重扭曲，由此导致了市场价格中的“泡沫”成分不断堆积和操纵股价等投机行为盛行。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为证券市场良性发展的一项迫切任务。 二、大型国有投资公司担任“主角”是一个创新思路 从多种减持方案的比较看，能够同时满足多方面政策目标的一个创新思路是，让国有大型投资公司参与减持，并在其中承担“主角”责任。目前在我国，大型投资公司实际上都是国有公司。这里的大型投资公司是指那些以资本运营为主要职能的非产品型的投资公司。 投资业的本来职能就是投资于产权并从事产权组合和产权交易，在阶段性持股中通过资产升值获取收益。投资公司参与减持国有股的基本思路，简单说，就是搭建“一级半”市场，首先由投资公司在场外将减持的国有股承接下来，然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。 投资公司参与减持国有股的具体操作思路有四个关键环节。 第一，资金筹集环节。我国现有的大型投资公司，包括国务院直属的国家级投资公司和各省属的投资公司，其资本大都占用在实物资产形态上，现金资产有限。对投资公司购买国有股的主要资金来源可作三方面考虑。 一是用股票质押贷款。要在短时间内实现较大规模的减持，还要避免对市场造成过大冲击，关键是要从证券市场之外找到主要的资金来源。目前，券商用股票质押贷款已为政策所允许，投资公司援例执行应无制度性障碍。在这样的操作中，投资公司实际上只需筹集相当于股票质押折扣部分的资金，就可通过不断购入、质押贷款、再购入的滚动方式大规模承接减持的国有股。 二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资，作为启动资金。国家增资可以用现金方式，也可以部分地采用直接划拨的方式。特别强调，“减持”所要解决的，是国民经济发展与改革过程中的一系列重大难题。与所要解决的问题相比，国家的少量出资实际上是一种非常低廉的政策成本。国家增资形成的股权也仍为国有资产。 三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。由于募集基金仍要抽取入市资金资源，这种方式只能是辅助的方式。 第二，定价及利益分配环节。减持价格不可能按原始股价格确定。这不仅不现实，也不符合市场原则。减持价格也不能简单地以流通股的当前市场价格确定。因为减持部分加入流通实际上会极大地改变原有供求关系下供求双方的利益均衡条件。我们所要寻求的是，既要最大限度地收回国有资产的升值效益，又要为市场所能承受，且不能损害社会公众股股东利益的定价方式。在前期已进入尝试阶段的方案中，基本做法是以不超过10倍市盈率的价格按一定比例向公众股股东配售。目前已有“中国嘉陵”和“黔轮胎”两家公司按照这一方案设计进行了减持尝试。这种方式的最大好处是减持与原有公众股持有者之间的利益冲突不致激化。但这个方案的致命缺陷是仍要大量抽取入市资金资源，并且与新股发行形成尖锐矛盾，实际上市场不可能大规模承受。正因如此，目前这个方案已经停止试行。
