风险投资是一种主动进入高风险的高新技术领域、积极驾驭风险的特殊投资机制。吸引风险投资者从事这一活动的最重要原因是其带来的高回报。为了实现这种远远超出一般投资活动所带来的高收益，风险投资活动需要一个可靠的投资退出机制为之提供安全保障。而目前在中国，风险资本的退出机制尚未建立，而且这个问题正在逐渐成为影响风险投资活动发展的重要因素。 一、国外风险资本退出的主要方式及其比较 风险资本退出通常采用以下四种方式： （一）资本市场公开上市 在美国，公开上市是风险资本最主要的退出方式之一，约有30%的风险资本退出采用了这种方式。与其他方式相比，公开发行股票也是收益比较高的方式，尤其当股市火爆时更是如此。由于有助于在市场上树立企业的形象并保持了持续融资的渠道，企业经营者通常乐于采用这种方式。但是，由于新兴企业通常具有投资风险大、缺乏稳定利润资信度低的特点，往往很难满足股票交易所（主板市场）的上市要求。为了加速风险资本的流动，美国证券商协会在1971年设立了专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统（NASDAQ），以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境，微软、英特尔、雅虎等一批高科技企业都是借助其发展起来的。90年代中期以后，欧洲和亚洲的一些国家为了促进中小企业和高新技术企业的发展，纷纷设立了类似的场外交易市场（二板市场）。例如1996年9月， 以欧美21家金融机构设立的欧洲证券交易者协会为母体，在欧洲成立了类似美国纳斯达克市场的伊斯达克（EASDAQ）市场；英国于1995年6 月成立了专门为中小企业融资服务的ATM市场；1996年2月和1997年年初，法国、德国也成立了面向中小企业的新兴市场。 目前这三家的市场分别拥有260、60、70多家上市公司。在亚洲，日本于196年1月开设了上市标准较证券交易所一部、二部要求低得多的特殊规则市场；新加坡、马来西亚等国也在近年内开设了二板市场。 但是，公开上市的退出方式也有着不足之处。一是基于监管当局稳定股市价格的政策要求，风险投资公司只能在首次公开发行时出售很小比例的所持股票，因此该方式不能使风险资本立即从所投资企业中完全撤出，其退出时间往往长达两年。二是通过该方式退出的费用可能十分昂贵，特别是对于规模较小的企业来说更是如此。这是因为尽管纳斯达克等二板市场的上市费用和管理费用比纽约证券交易所要低得多，但是发行企业仍将承担承销商的费用和其他成本。一个规模较小（例如资产总额在600万美元之内）的企业将很难找到一流的承销商， 因而发行失败的风险将加大，而且相应的费用比例也会提高。加上二板市场具有监管严格的特点，对上市公司的信息披露的要求很高，而中小企业本身历史短，信息有限，资本又小，对于这些企业来说，信息披露需要的费用可能也是难以承受的。三是发行能否成功在很大程度上取决于股票市场的活跃程度。例如，1987年10月发生的股市崩溃就直接打击了风险投资企业的上市发行。从1975—1995年20年中，风险投资的年平均回报率为13%，而1995、1996年和1997三年的回报率却分别高达48%、40%和36%，这种状况与美国自1992年起出现经济持续景气和股市火爆的背景是分不开的。 （二）企业兼并 通常的做法是新兴高科技公司被某一大公司兼并，风险投资家通过与大公司交换股票而退出投资企业。对于新兴企业来说，与大公司合并有助于充分利用其资金力量增强研究开发能力，对于收购方来说，则希望通过收购完成自身的战略目标。近年来，与国际上新一轮兼并高潮相对应，采用兼并方式退出的风险投资公司正在逐年增加。 （三）出售 对于那些不愿意受到种种上市约束的风险投资家来说，以私募方式出售所投资的企业也是一条重要的退出渠道。包括将部分股权出售给公司职工和创业者本人等等。在这一方式中，投资者购买风险企业的目的主要是未来获取企业高成长之后带来的高收益，有的大公司则是为了均衡未来的收益和合法避税。例如，企业在购买股份时支付的大量费用可以使其短期的巨额收入转化为长期稳定的收入，同时减少了眼前的税收支出。 与公开上市相比，后两种方式具有的最大优势就是可以拿到现金（或可流通证券）而不仅仅是一种期权，同时交易的复杂性较低，花费的时间也较少，风险投资家因此可以迅速地从风险企业中退出。在80年代，这两种退出方式的平均回报率较公开上市要低得多，但近年来情况开始出现变化。据以色列风险投资协会的执行总裁介绍，其收益率已经与公开上市方式持平甚至超出了这一种方式。近年来，第二、三种方式退出方式的比重也超过了第一种方式。 （四）清算 一旦发现风险投资不成功或者企业成长缓慢、未来收益前景不好，风险投资家便会决定清算。据介绍，以该方式退出的投资大约占美国风险投资总额的30%左右。以清算方式退出通常会带来，一般仅能收回原投资的64%（刘曼红；《风险投资：创新与金融》中国人民大学出版社，273页）。但是，这种方式是必要的， 因为沉淀在不良企业中的资金会产生巨大的机会成本，与其因“套牢”而不能发挥资金效益，还不如收回资金投入下一个项目。 二、现阶段建立我国风险资本退出机制的构想 从中国的现实情况出发，依照本人看法，近期内在主板市场上之外设立二板市场的条件还不成熟，因而这里对之不予考虑。在现有条件下讨论风险资本的退出问题需要注意以下两点： 第一，尽管二板市场是风险资本退出的一个重要渠道，但并不是唯一的渠道。以色列风险投资事业发展十分迅速，仅用了7年时间， 就基本赶上了美国，而以色列至今也没有成立二板市场。由此可见二板市场并不一定是发展风险投资事业的必要条件。 第二，对于处于转轨时期的中国来说，由于存在制度缺陷，建立风险投资机制需要一个过程。在这个过程中，一步实现市场经济的理想模型是不现实的，我们恐怕只能在众多选择方案中作出“次优”的选择。这是由于“恰恰这些次优选择在转轨体制中能发挥重要作用，因为他们反映了起点是扭曲的，过渡是在制度不完善、政治妥协和历史延续中进行的。相反，看上去完美的东西也许带来的是不好的结果，因为其他制度没有建立”（钱颖一：“目标与过程”刊登于《经济社会体制比较》99.2期）。
