引言 航运市场的运费波动远高于其他市场。这使得船东和租船人等航运市场参与者面临巨大风险。因此，航运市场风险管理极其重要[1]。目前，最流行的用于对冲航运市场风险的衍生品是远期运费协议(FFA)。本文以干散货航运市场4种FFA为样本，利用单因子和双因子随机模型，对航运市场的便利收益进行实证研究。与商品市场类似，航运市场便利收益是指拥有运力带来的潜在好处①。本文研究发现，航运市场便利收益是影响FFA期限结构形态的重要参数，并对现货运费具有显著预测作用。航运市场的便利收益也有助于解释大宗商品和航运市场间的跨市场影响。 本研究有三个重要意义。第一，完善航运市场的便利收益理论。由于运费是一种不可储存的商品，对航运市场的便利收益的实证研究很少。本研究表明，便利收益是航运市场的重要参数。第二，拓展对航运衍生品期限结构的研究。本文利用具有均值回复的随机模型，对FFA期限结构进行拟合，发现便利收益的随机变化是形成FFA期限结构非线性特征的一个主要原因。第三，对中国推出的航运衍生品提供理论支持。2023年8月18日，上海期货交易所推出了我国第一个航运衍生品——集运指数(欧线)期货。本文研究发现，航运市场的便利收益中包含丰富的市场信息，可以为航运衍生品的定价以及合约设计提供新的理论支撑。 本文的第一个工作是，基于航运市场均值回复的特征[3-5]，为运费构建单因子和双因子随机模型。单因子模型仅包括现货运费的随机均值回复过程，双因子模型由现货运费与便利收益两个随机均值回复过程组成。对干散货航运市场4种FFA的实证研究发现，现货运费与便利收益之间存在较强的相关性。由单因子模型估计得到的现货运费波动率包含部分便利收益的信息。航运市场的便利收益受其所运输的大宗商品的影响。因大宗商品消费和运输需求的季节性，导致了航运市场的便利收益的季节性特征。 本文的第二个工作是，利用单双因子模型，对4种FFA的期限结构进行拟合。实证结果显示，双因子模型更加适合航运市场。这也表明，航运市场中存在便利收益。双因子模型对4种FFA的拟合效果明显优于单因子模型。双因子模型的平均MAE、MSE均小于单因子模型。双因子模型可以展现FFA期限结构的非单调变化特征。这对于航运市场尤其重要。 本文的第三个工作是，研究了航运市场便利收益及其差分对现货运费的预测作用。其中，便利收益的一阶差分代表了市场最新信息引起便利收益的变化。实证结果显示，便利收益的一阶差分对现货运费有显著的正向预测作用。本研究拓展了Kavussanos和Visvikis[6]、Kavussanos等[7]、Gospodinov和Ng[8]的研究。Kavussanos和Visvikis研究了FFA与现货运费的领先滞后关系；Kavussanos等研究了大宗商品期货与航运衍生品跨式市场溢出现象，认为新息先影响大商品期货市场，然后再溢出到航运衍生品市场；Gospodinov和Ng发现，大宗商品的便利收益能够预测大宗商品价格。 本文的边际贡献主要体现在三个方面：第一，本文是对Benth和Koekebakker[9]研究的拓展。他们在开发FFA定价的随机动态模型时，提出了航运市场中便利收益概念。在此基础上，本文对航运市场上的便利收益进行了实证研究，拓展了不可储存商品的便利收益理论和应用。第二，本文结合航运市场和大宗商品市场的动态相关性[10-15]，发现便利收益可以通过大宗商品传递到航运市场。这也是对跨市场影响相关研究的有益补充。第三，本研究还与航运市场运费预测有关。本文发现，航运市场的便利收益包含了能够预测未来运费的信息。这对航运市场的风险管理具有重要意义。 文献评述 便利收益是研究大宗商品市场价格行为的经典理论基础。基于商品的储存理论，Working[16]、Brennan[17]指出，商品便利收益是供应、需求和储存决策相互作用的内生结果。便利收益是一个潜在变量，不能被直接观察到[18]。学者们利用不同大宗商品对其便利收益进行了研究。 第一类，可储存的大宗商品。Brennan分析了鸡蛋、奶酪、小麦等农产品的便利收益。Fama和French[19]分析了工业金属(铝、铜、铅、锡和锌)和贵金属(金、铂和银)的便利收益。Gibson和Schwartz[20]提出双因子模型，并研究了原油市场便利收益。随后的研究表明，石油产品的便利收益具有均值回归特征[21]，动力煤[22]、农产品[23]等大宗商品的便利收益都受到季节性影响。Gorton等[24]对31种大宗商品的实证研究表明，便利收益率与商品的库存水平呈非线性负相关关系，而且这种关系与地理位置有关，在核心区域，库存水平对便利收益的影响更大[25]。 第二类，不可储存的大宗商品。电力、运费等都是不可储存商品。由于不能或者很难储存、不存在库存，所以，对于这类商品的便利收益研究相对很少。Milonas和Paratsiokas[26]指出，尽管电力不可储存，但是电力市场也存在便利收益。用于发电的燃料的价值和便利收益，通过生产过程转移到电力市场，形成了电力市场的便利收益。此外，学者们也研究了美元[27]、加密货币[28,29]等商品的便利收益。在航运市场中，Benth和Koekebakker提出了航运市场便利收益因子的概念，但他们并没有对便利收益做进一步的解释和研究。Adland和Alizadeh将期租合约和FFA合约的价差作为航运市场便利收益的代理变量。大宗商品贸易量的90％通过航运完成[30,31]，这形成了航运与大宗商品两个市场的天然联系。隋聪等[31]、孟斌等[32]、薛凯丽等[33]研究表明，航运市场和大宗商品市场存在显著的跨市场溢出效应以及动态相关性。大宗商品的季节性需求和供给特征也是带动航运市场季节性变化的重要原因。但是，截至目前，便利收益在航运衍生品市场的经济内涵以及作用机制等问题，仍然没有得到进一步的研究。
