一、引言 党的二十大报告强调：“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。”防范化解金融风险是维护国家安全的有力举措，也是实现高质量发展必须跨越的重大关口。地方公共债务是系统性金融风险的主要来源之一。2008年国际金融危机以来，地方公共债务为维护经济发展和满足公共投资需求提供了巨大支持，但债务规模持续低效率膨胀蕴含的潜在风险隐患日益暴露(Bai et al.，2016)。长期以来，地方政府依托地方融资平台变相举债的行为缺乏有效监管和规范，融资平台债务规模以超过10％的年均增速迅速扩张，①部分地区经济发展与负债水平严重不匹配，债务风险不言而喻。因此，充分理解地方公共债务风险发生和溢出机制，对于防范系统性金融风险、完善地方债务管理体制至关重要。 金融作为实体经济的血脉，其风险波动不仅直接危及金融体系的稳定性，更会深入传导至实体经济领域，制约整体发展进程。作为财政金融制度的关键联结，地方公共债务扩张深刻影响地区金融资源的配置方式和效率，并通过银行间网络等渠道将风险向金融系统转移(熊琛等，2022)。随着实体经济与金融部门的联系日趋紧密，地方公共债务的风险不再局限于金融系统，更会在实体部门传染扩散。大量文献指出地方公共债务扩张会挤占企业信贷资源(Huang et al.，2020)、提高企业融资成本(余海跃和康书隆，2020)并降低其全要素生产率(吴敏等，2022)。这些文献为理解地方公共债务扩张对微观实体企业的影响提供了丰富的洞见。但是现有研究主要关注地方公共债务扩张对企业个体的影响，忽视了债务风险在企业关联网络中的扩散效应。随着市场经济的发展，集团成为企业的主要组织形式。企业间依托股权纽带，通过内部资本市场配置资源，形成风险共担、利益共享的共同体。这一紧密关联的结构，使其更易遭受宏观经济波动与金融市场冲击的影响(巴曙松和蔡泽栋，2023)，同时也构成了金融风险在实体经济内部扩散的重要渠道。因此，研究地方公共债务风险在实体部门内部的扩散，不仅有助于更全面地把握地方公共债务风险的传播机制，而且能够为构建金融和实体经济相互促进的良性循环提供政策启示。 关联担保是实体企业间风险传染的关键途径。担保内生于资金配置过程中的信息不对称，是资本市场重要的信用增进工具，其价值在金融资源稀缺时尤为凸显(Merton，1977)。在中国以间接融资为主的金融体系中，银行和企业间普遍存在信息不对称问题，担保因此获得了广泛应用，也成为集团成员间关联往来的主要形式。2008年以来，A股上市公司关联担保年平均金额为33.9亿元，占关联交易金额的38.26％，对子公司的年平均担保金额为19.5亿元。②关联担保虽然有利于增强企业融资能力、缓解集团融资约束(王琨等，2014)，但同时也存在信用滥用、债务连带的风险，甚至可能成为向关联方输送利益的通道(Berkman et al.，2009)。关联担保将担保方与被担保方的信用深度捆绑，一旦担保方式失当或担保对象失控，被担保方的债务违约就会通过连带责任将风险和损失传导至集团内其他成员(刘海明等，2016；王彦超和陈思琪，2017)，并给投资者造成损失。③当地方公共债务扩张挤占信贷资源时，陷入融资困境的子公司有动机向母公司寻求债务担保以提升融资能力(张甜和曹廷求，2024)。然而，在信贷资源紧缩的情况下，关联担保更易成为风险的放大器而非缓冲器，促使个体企业的财务风险沿关联网络快速扩散，引发连锁反应(李明明和刘海明，2022)。因此，关联担保网络不仅是地方公共债务风险传导的重要途径，也是防控金融风险、促进实体经济发展不容忽视的领域。 基于以上分析，本文考察地方公共债务扩张对关联担保的影响，分析关联担保的风险来源、风险表现形式和扩散途径，以及缓解地方债务扩张引发关联担保风险的方式。本文以上市集团为研究对象，综合利用母子公司股权结构、母子公司财务状况、母子公司关联担保、地区经济发展情况和公共债务规模等数据构建了多维度信息数据库。研究发现，子公司所在城市的地方公共债务扩张会显著推升母公司对子公司的关联担保规模，并且该推力源自非公开发行的地方公共债务，通过公开市场发行的债务对关联担保没有影响。机制分析发现，地方公共债务对子公司信贷资源存在显著的挤出效应，这不仅推高了子公司的融资成本，还加剧了其“短债长用”现象。而关联担保能够帮助子公司获取信贷、降低融资成本并缓解债务期限错配问题。此外，地方公共债务扩张促使母公司采用连带责任保证，并将担保资源投向融资能力差、偿债能力弱的子公司，这表明关联担保风险较高且极易传导至母公司。进一步，本文分析了关联担保风险在集团内的扩散问题，发现由地方公共债务扩张引致的关联担保越多，母公司将承担更多的连带诉讼、预计负债和营业外支出；在集团层面，关联担保导致企业的市场风险加剧、整体价值降低。最后，本文尝试探讨阻止地方债务风险沿实体部门扩散的方式，发现提升债务置换力度可以有效抑制公共债务扩张沿关联担保向实体部门扩散。 与现有文献相比，本文的边际贡献主要体现在以下三个方面。第一，完善了关于地方公共债务扩张经济影响的相关研究。现有文献主要基于企业个体的角度考察地方公共债务扩张的影响(Chen et al.，2023；谢申祥等，2024；余海跃和康书隆，2020)，而忽视了债务风险网络性溢出的特征。本文以企业关联担保为切入点，将研究视角拓展至企业集团层面，有利于更全面地认识并防范地方公共债务扩张的风险。第二，丰富了与关联担保影响因素和经济后果相关的研究。在影响因素方面，多数文献在给定企业经营状态的前提下讨论关联担保的动机(饶育蕾等，2008；王琨等，2014)，对关联担保的外部制度诱因分析不足；在经济后果方面，尽管已有研究发现了关联担保引发的集团内风险传染效应(Banal-Estañol et al.，2013；刘海明等，2016；王彦超和陈思琪，2017)，但并未深入探究风险的具体表现形式、扩散机制和防范措施等问题。本文立足于地方公共债务扩张的现实背景，将关联担保的诱发因素、经济影响和治理方式等问题纳入统一的分析框架，有助于加深对关联担保行为的理解。第三，拓展了关于企业股权网络外部性的相关研究。股权网络是企业间传递收益和风险的重要渠道，同一集团内部各成员的行为具有很强的联动性。然而，现有文献对集团这个重要的企业组织形式关注不足，少数研究关注集团内部经营绩效的传染(Giroud et al.，2024；黄俊等，2013)，针对中国企业集团的研究则明显不足。本文从外部金融市场冲击出发，考察集团内部资本市场的运作方式和金融风险在集团内部的扩散与演变，有助于完善对集团行为逻辑的认知框架。
