一、问题的提出 中国石油天然气股份有限公司(简称“中国石油”)是A股市场唯一一家自上市以来持续每年进行两次现金分红的公司。从现金分红水平来看，自上市以来中国石油基本按照归母净利润的45%进行分红，投资者能够获得的股利随盈利水平波动而波动，股利政策并没有提供增量信息。在国际油价下跌导致盈利水平下降的年份，中国石油为了适度提升股利支付水平，连续八次发放了特别股利，这也是迄今为止我国资本市场派发特别股利频次最高的公司。那么，中国石油的股利政策是否传递了信息、传递了何种信息、传递的信息是否真实可靠、投资者能否感知这些信息呢？笔者分析发现，中国石油的股利政策其实并不具有稳定的信号效应，可能受股权结构、政策监管等因素影响。 现有关于股利政策的研究，通常从Lintner等(1956)的研究出发，假定股利政策具有信号效应，管理层在宣布发放股利时，会谨慎选择股利政策，向市场传递公司稳定发展的信号。稳定、适度增长的股利政策，是西方股利政策的首选，也是关于股利政策研究的共同假定(Baker等，2002；DeAngelo等，2004；Brav等，2005；Leary和Michaely，2011)。理论上，一项政策具有信号效应，是多个因素交互作用的结果：信号“发射”方根据市场环境尤其是信号接收方的特征，谨慎选择信号特征；信号接收方能够及时、有效地吸收信号，并适时作出反应，从而保持信号的稳定性(Spence，1973)。而股利政策要具有信号效应，需具备以下条件：其一，资本市场的投资者高度依赖股利政策所传递的信号，管理层在制定股利政策时以股东或普通投资者为中心；其二，管理层充分认识到股利政策的意义及其信号传递功能，因而会谨慎选择相对稳定、适度增长的股利支付策略；其三，市场能够理解并消化公司股利政策所蕴含的信号效应，并对公司管理层的股利发放行为作出合乎预期的反应。 我国股票市场自1990年代初逐步恢复设立。1991年，上海市场的“飞乐音响”和深圳市场的“深发展”先后进行分红。此后，股利分配逐渐成为上市公司运营中的常态化行为。然而，陈雪颖等(2024)的分析表明，我国上市公司股利政策总体尚未形成稳定且适度增长的特征，多项描述性特征都不支持我国上市公司股利政策具有稳定信号效应的观点。本文将以中国石油为例，分析我国上市公司股利政策尚未形成稳定信号效应的原因。 二、文献综述 我国资本市场的股利政策，总体上经历了从自由股利政策到管制性股利政策的转变，而股利支付尚未形成稳定且增长的规律性特征(陈雪颖等，2024)。通过对上市公司股利支付数据的统计发现，先后两年稳定发放股利的概率为55.70%，连续三年稳定发放股利的概率为24.95%，说明有75.05%的公司在第3年就会出现每股股利下降的情况。相应地，上市公司宣布股利政策的市场反应也没有呈现出一致性和规律性。以股利宣告日为事件日，计算股利宣告前后3天的累计超额收益率(CAR[-1，+1])发现，在股利下降组，CAR[-1，+1]显著为负，但在股利增长组，CAR[-1，+1]并未显著为正，说明市场并未对股利增长作出明显的正向反应，但对股利下降表现出了显著的负向反应。 通过搜索中文关键词“股利政策”“信号效应”以及英文关键词“dividend policy” “signaling”等发现，2000-2025年关于我国上市公司股利政策的研究已有100余篇，涵盖了实证研究、理论探讨以及基于跨国视角的比较研究。在以上研究中，明确涉及信号效应的文献约78篇，其中专门从股利政策是否具有信号效应视角进行深入探讨的文献约21篇，其余则在实证回归模型中将其作为控制或解释变量的一部分。部分学者认为股利政策在我国资本市场表现出很强的信号效应：股利政策具有信号效应，能传递公司未来盈利信息(孔小文和于笑坤，2003；李卓和宋玉，2007；陆正飞等，2010；Lam等，2012；王静等，2014；Tao等，2016；Cao等，2017；魏志华等，2017)；股利分配作为一种治理机制和大股东制衡工具，也是信号传递的一部分等。然而，也有学者认为股利的信号效应在我国并未完全显现：在危机情境(如疫情、政策不确定性)下，股利政策更多的是为了融资和避险，而非传递正面信号(Yao等，2020；Liang等，2023；Zhao等，2025)；股利政策只传递了公司当期盈利信息，并没有传递未来盈利信息(吕长江和许静静，2010)等。信号效应在中国情境下呈现出显著的制度依赖性，多数研究认为其在特定条件下有效，而在危机或政策主导环境下受到抑制或被扭曲。 陈雪颖等(2024)研究发现，当股利发放并不是以投资者的感知为导向时，股利政策不一定具有信号效应。这一现象凸显出经典信号理论与中国资本市场实践之间的差异——在信息不对称背景下，股利本应作为公司未来盈利能力的可信承诺(Bhattacharya，1979)，却因发放动机的异化可能沦为管理层谋求私利或被动满足监管要求的工具。 三、中国资本市场的股利政策：以中国石油为例 1.公司概况。中国石油于1999年11月创立，是在原中国石油天然气集团公司重组改制基础上设立的股份有限公司。2000年4月6日和7日分别在美国纽约证券交易所和香港联交所挂牌上市，代码分别为PTR、857；2007年11月在上海证券交易所挂牌上市，代码为601857；2022年8月，中国石油宣布从美国纽约证券交易所退市。 按照中国证监会的分类标准，中国石油属于石油和天然气开采业，开展与石油、天然气、新能源有关的业务，涵盖了石油石化行业的各个关键环节，是中国最大的石油和天然气生产商与供应商，也是世界上最大的石油公司之一。
