一、引言 中小投资者是我国资本市场的主要参与群体，他们在资本市场上占据很大比例。因此，保障中小投资者的权益对于稳定市场预期和建立高质量的资本市场具有重要意义。然而，根据“沉默的螺旋”理论，中小投资者信息获取与整合能力较差，在面临媒体等外部强势意见时，他们倾向于保持沉默，因而他们的利益极易受到侵害(游家兴和吴静，2012；李姝等，2024)。投资者互动平台(包括深交所互动易和上交所e互动，以下简称“互动平台”)是投资者表达个人意见和获取增量信息的重要渠道(蔡贵龙等，2022)。那么，中小投资者能否通过互动平台打破“沉默的螺旋”，值得深入研究。 已有研究认为，互动平台能够打破“沉默的螺旋”，但其效果依赖中小投资者的集体参与和“群体智慧”的发挥(张倩倩等，2023)，然而现有研究未充分考虑投资者在互动平台上影响力的差异。传播学领域的文献表明，社交媒体平台存在“长尾效应”。虽然社交媒体用户规模庞大，但不同用户的活跃度存在显著差异，少数活跃用户贡献了很大比例的内容(Enders等，2008)。例如，在股吧论坛、微博等社交媒体上，意见领袖在信息传播过程中扮演着重要角色，他们可能会影响资本市场的运行效率(朱孟楠等，2020；张科等，2024)。本文统计显示，在互动平台上约有90%的提问者参与的提问次数少于两次，但排名前5%的提问者贡献了全部提问次数的30%。例如，2023年第四季度互动平台网络用户“lalami”共提问3267次，涉及1250家上市公司，相关互动文本达22.3万字。本文将此类与上市公司互动活跃度高、积极发声和推动上市公司释放增量信息，并在互动平台拥有较高曝光率和知名度的投资者称为“互动平台提问领袖”。互动平台对每个问题的提问者以及每季度提问最多的提问者的信息会进行公示，这提高了提问多的用户的知名度，放大了其在信息传递中的作用。然而，目前很少有文献对互动平台提问领袖进行深入分析，也未关注少数关键个体在打破“沉默的螺旋”中的作用。 股价崩盘风险形成的主要原因包括信息不对称程度高、代理冲突加剧、投资者非理性等(Kim和Zhang，2016)。一旦陷入“沉默的螺旋”境地，中小投资者对上市公司的认知会受外部强势意见的影响，因而他们难以挖掘有效的信息，这不仅会提高信息不对称程度，还不利于股东监督企业。因此，中小投资者陷入“沉默的螺旋”会提高股价崩盘风险。那么，互动平台提问领袖的积极发声能否打破“沉默的螺旋”并降低股价崩盘风险呢？ 本文以2013-2022年沪深A股上市公司为样本，研究了互动平台提问领袖对股价崩盘风险的影响。研究发现，互动平台提问领袖可以打破“沉默的螺旋”，并可以降低股价崩盘风险。本文的贡献有三个方面。第一，已有文献认为，中小投资者的集体行动对维护中小投资者的权益具有积极作用，但中小投资者以集体行动来打破“沉默的螺旋”需要他们内部达成群体共识，发挥人多势众的优势。本文分析认为，网络平台上的少数具有极大影响力的个人也可以打破“沉默的螺旋”，这拓展关于中小投资者积极主义的研究。第二，本文提出并定义了“互动平台提问领袖”这一概念，阐明了其在解决中小投资者群体信息困境方面的积极作用，丰富了社交媒体中投资者行为的研究。第三，本文对互动平台提问领袖与一般提问者的信息效应进行了对比，为监管部门管理社交媒体上微博大户(以下简称“大V”)的发言、完善互动平台规则、净化和规范网络环境以及促进资本市场平稳运行提供了思路。 二、概念界定与理论假设 (一)互动平台提问领袖 本文将互动平台提问领袖定义为：在互动平台上活跃度高、积极向上市公司提出问题或分享见解，并在平台上促进信息流动、塑造认知、引导舆论的用户。互动平台提问领袖属于广义的社交媒体意见领袖范畴。社交媒体意见领袖是对用户的态度和行为产生强烈影响的个人，他们广泛活跃于微博、股吧等社交媒体平台。通常，他们发言活跃、专业知识丰富，在信息传播过程中扮演着重要角色(Godey等，2016)。尽管互动平台提问领袖在一定程度上也具备较大的影响力，但在驱动因素、社交属性、影响力等方面，与社交媒体意见领袖仍有差异。首先，互动平台提问领袖的主要目的是获取信息，而不是像社交媒体意见领袖一样以传播信息和扩大个人影响力为目的。其次，与社交媒体意见领袖相比，互动平台提问领袖的社交属性较弱，其互动对象主要限于上市公司，且讨论的内容高度专业化。最后，互动平台上的用户关注的主要是互动平台提问领袖传递的信息，而非其个人身份，这在一定程度上限制了互动平台提问领袖的社交影响力。 投资者尤其是中小投资者缺乏互动平台，意味着他们缺乏直接向管理层表达诉求或提出意见的渠道，这样他们就只能被动地接受上市公司的陈述式信息披露提供的信息。因此，参与互动平台成为中小投资者获取信息和向上市公司传递其关切的问题的重要方式。一方面，提问主题涉及广，有利于揭示企业更多的特质信息，从而有利于提高资本市场的信息效率，进而有利于投资者合理决策(Lee和Zhong，2022)。另一方面，投资者可通过提问表达意见。例如，投资者利用互动平台向企业提出的创新发展战略、数字化转型战略等意见或建议可能会影响企业的战略决策(马连福等，2024)。与普通提问者相比，互动平台提问领袖在表达信息诉求和个人见解方面更主动，行动力更强。投资者在互动平台上持续发声和与上市公司深度互动，能够挖掘更多的信息，从而更能降低信息不对称程度和保护中小投资者的权益。
