引言 2008年全球金融危机以后，证券投资类资本流动规模不断扩大，波动性日益加剧。由Rey(2013)发现并提出的全球金融周期被证实是影响证券投资跨国流动的关键因素(Hannan，2017；Koepke，2019；Avdjiev et al.，2020)。全球金融周期反映了全球风险偏好的变化，影响证券投资资本在全球范围内大规模流动。根据IMF的CPIS数据，2000年以后证券投资在全球范围内出现过两次断崖式下降，均受全球金融周期影响：一次是2008年全球金融危机期间，风险飙升导致全球证券投资总规模较上年下降20.81%；另一次是2022年，受地缘政治风险、通胀风险加剧，以及发达经济体货币政策收紧影响，全球避险情绪上升，全球证券投资总规模较上年下降14.06%。 基于维护金融稳定的目的，本文更关注证券投资的尾部风险。尾部风险是指在资本流动分布两端出现的、极端且低概率事件，包括资本流动在左尾的下行风险及右尾的上行风险，分别对应资本流动的“大出”和“大进”。受全球金融周期影响，证券投资尾部风险事件具有较强的破坏力和不确定性：全球金融周期繁荣时期，大规模证券投资资本涌入会大幅推升股票、债券资产价格，资产价格泡沫风险积聚，加剧金融系统脆弱性；萧条时期，证券投资资本的迅速撤出会加剧资产价格下跌，引发市场剧烈动荡。这些极端情况通常超出传统风险监测模型的预测范围，增加政策调控难度。 随着我国跨境证券投资由渠道式开放转向制度型开放，证券投资便利化水平显著上升，双向流动加速。为了更好地统筹开放与安全，政策制定部门需要更加重视证券投资的尾部风险问题，以防范极端事件对金融市场稳定性的潜在威胁。在此背景下，政策工具的选择尤为重要，其中资本管控和宏观审慎政策被认为是应对这些风险的有效手段。本文聚焦宏观审慎政策的原因有以下两个方面：第一，资本管控更多是非常时期采取的临时性措施，通常会产生较大的政策实施成本，容易导致资源错配和价格扭曲，不能作为常态化的管理工具使用。第二，现有研究表明，在缓解资本流动尾部风险方面，宏观审慎政策的效果要强于资本管控(Unsal，2018；Bergant et al.，2020；Frost et al.，2020；Davis & Wincoop，2024)，资本管控通常无法阻止极端资本流动事件的发生(Magud et al.，2018；Gelos et al.，2022)，而宏观审慎政策能够减少极端尾部风险事件的发生(Chari et al.，2022；Villiers et al.，2024)。虽然现有研究认可宏观审慎政策对尾部风险的抑制作用，但对于细分的资本类型，尤其是受全球金融周期影响呈现高度波动性的证券投资而言，宏观审慎政策能否有效发挥平抑尾部风险的作用及其作用机制仍值得探讨。基于此，本文聚焦证券投资的尾部风险，分析全球金融周期对证券投资流动尾部风险的影响以及宏观审慎政策的调节作用。 本文的边际贡献主要体现在以下四个方面：一是研究对象的创新。本文聚焦证券投资极端流动，突破现有的均值分析范式，识别证券投资在全球不确定性冲击与政策作用下的尾部风险与非对称反应。二是理论分析的完善。在投资者风险资产配置模型中引入资产价格与资本流动之间的自我强化机制，以揭示全球金融周期放大证券投资尾部风险的内在机理。三是异质性检验的多样性增加。本文从宏观审慎政策工具的适用对象(针对机构和借款人)、实施时机(预防性和应对性)及不同经济体的经济特征三个维度出发，全面评估宏观审慎政策作用效果。四是提升数据频率。本文使用高频月度数据，进一步提升对变量动态关系的识别精度，有效捕捉尾部风险与短期冲击的效果。 一、文献综述 (一)全球金融周期变化影响证券投资的尾部风险 全球金融周期的变动和投资者的风险偏好转变会对证券投资尾部风险产生影响。对于尾部风险，现有文献多采用“在险资本流动”(Capital Flow at Risk，CFaR)分析框架，该方法由Gelos et al.(2022)在Adrian et al.(2019)的基础上延伸，以全球和国内金融因素为条件分布，描述新兴市场经济体资本流动的全分位数概率密度分布，重点关注第5和第95分位，以识别和度量极端事件发生的可能性。研究表明，全球金融周期对证券资本流动分布具有明显的下行风险冲击，意味着负面冲击对尾部的影响更大(Bekaert et al.，2021；Chari et al.，2022)。Chari et al.(2020)使用EPFR的股权和债券基金数据发现，受全球金融周期冲击，债券基金的左尾增厚变长，整个资本流动分布左移，表明债券基金外逃的发生概率上升；股权资本的分布也左移，但尾部略有缩短。部分文献进一步探讨相关传导机制指出，资产价格的变动在其中发挥了重要作用。Habib & Vendit(2019)，Miranda-Agrippino & Rey(2020)均指出，衡量全球风险资产价格的指标对全球金融周期高度敏感，全球金融周期变动会影响全球金融机构决策和国际资本流动。Davis & Wincoop(2024)发现，全球风险厌恶情绪上升通过压低高风险资产价格，加剧投资者的财富损失，导致其被动减持外国资产，资本流出大幅增加，放大全球金融周期变动对证券投资的尾部风险冲击。 (二)宏观审慎政策对全球金融周期冲击证券投资尾部风险的调节作用
