一、引言 地方政府专项债是指省级政府为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。地方政府专项债既具有公益性又具有收益性。近年来，专项债发行规模逐年增大，已成为中国各级地方政府扩大有效投资、改善基础设施、发挥逆周期调节作用的重要政策工具。据中国地方政府债券信息公开平台披露，新增专项债发行额从2015年的959亿元增长至2024年的4万亿元。截至2024年底，专项债余额已达到30.84万亿元，投向领域从传统基础设施建设扩展至土地储备、保障性住房、绿色转型及科技创新等领域。从2022年开始，很多地区逐步进入专项债偿债高峰期。受土地出让收入大幅下滑的影响，专项债面临较大的偿债压力和违约风险。相关研究指出，在“十四五”期间，75%的专项债采用发行再融资债券的方式进行借新还旧，仅有25%的专项债采用政府性基金收入偿还(中国财政科学研究院2022年“地方财政经济运行”课题组等，2023)。这揭示出一个与专项债收益性特征不相容的关键问题，即专项债面临偿债压力。截至2023年，专项债项目的付息保障率为30.61%，还本付息保障率仅为8.92%。①同时，中国地方政府专项债仍在不断扩大支持范围和资本金。以时间换空间的借新还旧以及存量隐性债务置换只能延缓债务短期兑付风险，不能从根本上消除专项债风险，甚至可能使潜在风险不断累积，产生更为严重的系统性风险。因此，聚焦如何有效提升专项债收益能力问题，对防范专项债风险、促进专项债可持续发展具有重要意义。 在实际运行中，凡是通过审核并发行的专项债项目，均提供了严格的专项债收益预测和还本付息计划，但实际收益远不及预期收益。出现这种情况的主要原因是地方政府“重发行、轻管理”，具体表现为：项目申报阶段，收益测算虚高与过度包装；项目执行阶段，其他要素跟不上导致资金闲置；项目完成阶段，项目公益性和市场化矛盾导致收益难以实现等。因此，解决专项债收益能力提升问题的关键是要强化债务管理(李永友，2023)。党的二十届三中全会明确提出，完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系。在此背景下，优化专项债管理机制，完善专项债额度分配，提高专项债规模与地方财力、项目收益平衡能力的匹配度尤为重要。 纵观世界各国经验，地方政府债务管理大致可以分为市场约束型、政府协商型、规则控制型与行政控制型四种模式(Ter-Minassian和Craig，1997)。中国地方政府债务管理主要采取“政府管理+市场约束”模式：一方面，通过逐步优化专项债市场化发行机制，不断强化金融市场约束，充分发挥金融市场在债务资源配置中的决定性作用；另一方面，通过制定各项政策制度来强化专项债限额管理、预算管理等规则约束，更好地发挥政府管理作用。具体地，在政府管理约束方面，中国不断出台各类政策和制度文件，如规定专项债余额不得超过本地区专项债限额、专项债收入不能用于经常性支出、专项债利息不能通过发行专项债偿还等，基本形成了规则控制与行政控制相结合的地方政府债务管理模式(刘继峰和曹阳，2017)。在金融市场约束方面，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)允许省级政府在金融市场发行政府债券，并逐步明确了信用评级、信息披露、承销团管理、发行方式市场化等相关要求。但是，从中国债券市场运行情况来看，金融市场约束力还存在不足，如信用评级机构对所有地方政府债券出具的信用评级结果均为最高信用评级，没有体现地区间财政经济差异；有些项目收益预测虚高，但实际运营后收益不及预期，这些信息并没有充分反映在债券市场交易的过程中(李红霞和张阳，2021)。因此，在政府管理约束相对完善的情况下，如何进一步强化金融市场约束，并将这种约束嵌入地方政府专项债举借、使用和偿还的全过程管理中，以提升专项债收益能力，是破解当前地方政府专项债收益能力不足的关键。 国内外文献对金融市场与政府债务关系的研究较多(Leibrecht和Scharler，2021；Afonso等，2022；Agnello等，2023；朱星姝和范子英，2024)，但直接从金融市场约束分析中国地方政府专项债收益问题的文献并不多。祁玉清(2020)研究发现，通过信息披露和信用评级差异化强化市场约束，可以防范专项债收益挤占风险；缪小林等(2024)认为，可以依托市场化激励来提升项目收益能力。本文在充分借鉴上述文献的观点和逻辑的基础上，从债务管理行为逻辑出发构建金融市场约束作用于专项债收益能力提升的理论机制，并开展实证检验分析。本文的贡献主要包括以下两点：第一，强化管理是提升专项债收益能力的关键，本文围绕专项债“借、用、还”环节的管理行为，结合中国地方政府专项债实践运营逻辑，构建“金融市场约束—债务管理行为—债务收益能力”的逻辑关系并进行实证检验，为构建强化市场约束导向的管理制度提供思路。第二，已有文献侧重于专项债收益能力提升的重要性和影响因素研究，并未对专项债收益能力进行量化评估，本文尝试采用变系数面板模型估计专项债对政府性基金收入的带动作用，以此反映专项债收益能力，为专项债收益能力的测算提供了思路。 二、理论分析与假设提出 (一)金融市场约束与专项债收益能力 如前所述，专项债既具有公益性又具有收益性，其收益主要来自项目自身经营性收入，比如交通基础设施项目通行费、产业园租金收入、公共事业收费等。因此，专项债收益能力可以理解为地方政府发行专项债所对应项目自身产生的收益水平，是衡量专项债偿还能力及可持续性的重要指标，其核心是项目自身能否产生足够且稳定的现金流以覆盖债务本息。项目自身能否产生现金流与项目选择、实施和管理息息相关，而这又直接受制于地方政府行为。比如，地方政府仓促上马项目可能导致项目可行性不足，收益难以保障；项目运行中如果缺乏对资金使用的有效监督等，则会导致项目无法按照计划推进。综合来看，专项债收益能力在很大程度上取决于地方政府的项目选择、资金管理、运营能力及政策执行情况。 本文之所以从金融市场约束角度分析专项债收益能力的提升机制，是因为专项债是一项金融产品。在金融市场交易过程中，作为专项债买方的商业银行、机构投资者，以及市场定价、信息披露、政策监管等，都会通过市场交易对地方政府专项债行为产生影响(Godspower-Akpomiemie和Ojah，2021)。而金融市场交易对债务风险的反馈主要分为价格型约束与规模型约束(丁鑫和周晔，2024)。在价格型约束下，随着政府债务风险上升，金融市场通过债券发行利率索要更高的风险报酬，直接抬高了地方政府融资成本；在规模型约束下，金融市场可以撤回资金，或将资金从高风险地区转移至低风险地区。因此，金融市场约束对地方政府债务行为的影响，同样可能通过金融市场上专项债发行的利率信号或购买数量实现。与专项债对应的金融市场约束主要包括买方行为和市场机制。金融市场通过风险定价、流动性约束、信用评价等渠道，倒逼作为融资方的地方政府注重专项债收益能力(陆铭等，2025)。换句话说，地方政府只有通过规范资金使用、加强信息披露等提升专项债收益能力，才可能获得更多较低成本的专项债融资。据此，本文提出如下假设。
