一、引言 业绩承诺是我国资本市场并购重组交易中具有特色的制度安排。该制度设计的初衷是在信息不对称的情况下，将业绩承诺作为一种信号传递和担保机制，旨在降低估值风险，促进并购交易的合理定价，保护上市公司和中小投资者利益。然而，经过多年实践，部分并购重组案的高业绩承诺反而催生了高价并购及大额商誉，进而引发业绩补偿履约难、承诺期后标的资产业绩下滑，甚至因标的公司财务造假使上市公司受罚等问题，严重侵害了中小投资者的利益。因此，市场上关于业绩承诺“保险绳”作用的质疑之声频频出现。 现有研究指出，业绩承诺的制度设计可能背离了其初衷，反而成为推高标的资产估值、引发大额商誉减值及股价暴跌等问题的诱因。王竞达和范庆泉(2017)基于并购重组数据研究发现，并购重组中的高业绩承诺行为对高估值和高溢价产生了显著影响，评估增值率攀升进一步导致商誉规模膨胀。为了成功收购具有重知识轻资产特征的新兴行业标的，通常会出现以高业绩承诺换取高估值的情况，而收益法的运用则助推了这一结果。一方面，并购重组中的标的资产出售方希望通过高业绩承诺换取高交易对价；另一方面，收购方基于顺利完成收购、刺激股价等目的，乐于接受高业绩承诺，使得并购重组高估值、高业绩承诺的现象在并购市场上普遍存在(高榴和袁诗淼，2017)。此外，上市公司中大股东潜在的利益输送行为也驱动了高估值、高溢价并购。 已有研究也发现，业绩承诺对股票价格有显著的提升作用(Patschureck等，2015；Barbopoulos等，2016；杜依倩和费一文，2017；Song等，2019)。上市公司控股股东的股权质押比例越高，出于市值管理目的，越可能在并购中约定业绩承诺，且约定的业绩承诺额更高、期限更长(徐莉萍等，2021)。并购重组交易双方的共谋需求导致并购方大股东的关注重点不再是业绩承诺未来能否履约的问题，更多的则是将其视为短期利好信息。窦超和翟进步(2020)基于高频交易数据研究发现，在业绩承诺信息公告后，中小股东会更多地买入并购企业股票，导致财富在大小股东之间发生转移，当业绩承诺未实现时，财富转移效应会更明显。李晶晶等(2020)、刘建勇和仇思慧(2021)的研究结果也表明，业绩承诺加剧了上市公司未来股价暴跌的风险。业绩承诺除了对股价产生影响，也会对上市公司的商誉减值行为产生显著影响(Gu和Lev，2011；Hayn和Hughes，2006)。业绩承诺未完成的公司更可能提取商誉减值准备(原红旗等，2021)，但业绩承诺未完成的情况对商誉减值的影响程度显著低于并购时业绩承诺对商誉原值的影响程度。因此，基于业绩承诺未完成情况计提的商誉减值总体上不足，而当业绩承诺距离到期日较远时，业绩承诺未完成情况对商誉减值的影响程度显著更低(徐沛勣等，2023)。从并购后业绩表现来看，签订业绩承诺协议更可能是上市公司的市值管理行为，并不利于其业绩改善。尤其是承诺期满后的第一年，上市公司业绩大幅下滑的可能性更大，对于在业绩承诺期内实现“精准达标”的公司来说，这一现象更为显著(徐莉萍等，2021；朱冰和杨晓彤，2022)。 目前，关于业绩承诺的研究要么是集中于并购完成阶段对资产估值和交易对价的影响，要么是关注并购完成后公司股价、商誉减值、承诺期后业绩表现等情况，鲜有研究系统、全面地揭示业绩承诺的实践成效及其对长期经济后果的作用机理。而且现有研究的考察时间窗口普遍较短，在有关业绩承诺对财务影响的研究中，研究样本为上市公司，或是通过简化处理将多个标的公司的情况汇总到其对应的唯一上市公司整体层面，导致无法直观、准确地理解业绩承诺的真实经济后果。 基于此，本文拟利用我国上市公司2014～2024年披露的所有重大资产重组案例，对业绩承诺制度的机理、实践与影响进行深入分析。首先，分析业绩承诺制度设计的底层理论逻辑，探讨其在实践中的运行机理。其次，从同一控制、相同行业等角度分析我国资本市场并购重组中业绩承诺的实现情况，尤其是高业绩承诺下的实现情况。最后，分析高业绩承诺带来的一系列财务问题，即高估值、高商誉、财务操纵和商誉减值等，发现业绩承诺制度安排可能已成为助推估值泡沫、诱发财务操纵行为的制度因素。 二、并购重组业绩承诺制度设计的底层理论逻辑与实务运作 (一)制度背景与设计的底层理论逻辑 中国证监会在2008年发布的《上市公司重大资产重组管理办法》(简称“管理办法”)中首次明确指出，对于根据未来收益预期的估值方法进行评估的重大资产重组交易，应当由交易对方基于实际盈利数与预测数的差异情况，对重组实施完毕后3年内实际盈利数低于预测数的情况进行补偿。此后，监管部门考虑到向非关联第三方购买资产属于典型的市场化博弈行为，内生约束较强，在2014年修订的管理办法中明确指出，对于基于未来收益预期估值的重大资产重组、未导致控制权发生变更的非关联并购，不再强制要求交易双方进行业绩对赌补偿，而是由其自主协商是否约定业绩补偿条款。 业绩承诺制度安排在并购重组契约中的价值，从理论上看主要体现在以下三个方面：一是在信息不对称的情况下发挥信号传递效应(Hansen，1987；Ragozzino和Reuer，2009；Patschureck等，2015；王竞达和范庆泉，2017)。业绩承诺制度安排通过确定的业绩预期和补偿承诺，降低了交易双方的信息不对称程度，是并购标的出售方向并购方进行的增信承诺及盈余担保。以往研究认为，在信息不对称背景下，业绩承诺能够起到缓解逆向选择问题、改善帕累托效应的作用。业绩承诺可被看作出售方释放出的一种利好信号，对于高质量的、未来有持续发展能力的标的，出售方敢于做出并接受严格的业绩承诺，从而实现了信号的甄别作用，降低了并购重组中的资产估值和定价风险。二是在不完全契约下作为可置信承诺，降低事后谈判成本与契约摩擦风险(潘爱玲等，2017)。业绩承诺制度安排将交易对价与未来绩效挂钩，通过补偿协议提供可置信的履约保障，激励被并购方原股东与管理层积极达成业绩目标，缓解了并购重组后可能的道德风险。这一事前构建的争端解决机制，降低了事后谈判的成本及契约摩擦风险，提高了并购重组交易的效率。三是在委托代理框架下作为约束机制，缓解重组后的委托代理问题(Cain等，2011)。并购重组交易中的委托代理问题主要表现为交易完成后，标的资产的生产经营决策仍由原来的管理层或出售方(仍持有部分股份时)做出。业绩承诺制度安排将并购标的与并购方利益进行了强制捆绑，将并购重组后的持续监督转化为清晰的事前合约，通过补偿的可置信威胁的约束作用以及双向业绩承诺机制的激励作用，缓解了并购重组后的委托代理问题，从而保障并购后的整合效果和价值实现。
