1 引言 截至2025年9月，全球稳定币总市值已历史性地突破3000亿美元大关，占据整个加密资产市场约7.6%的份额。这种锚定法币（主要是美元）的加密货币，以其相对稳定的价格和区块链技术的便捷性，迅速渗透跨境支付、去中心化金融（DeFi）、贸易结算和价值存储等多个领域，成为联结传统金融与数字生态的“桥梁资产”。然而，在这片表面繁荣之下，一个深刻的结构性矛盾正在悄然积聚。目前稳定币的信用基石并非来自国家主权或算法共识，而是几乎完全依赖于其发行方持有的“安全资产”（主要是美国国债）。 这一模式将全球稳定币的扩张与美国国债的供给深度捆绑，而全球安全资产的供给却无法满足日益增长的需求。国际清算银行（BIS）多次警告，全球正面临“安全资产短缺”的困境。这是因为任何金融合约（包括货币）本质上都是一种跨期承诺，由于合约的不完备性，都有违约的可能；因此，所有金融合约都需要某种抵押品支持。从合约的角度看，任何金融合约都是由承诺和相应的抵押品组成的；从机构的角度看，资产端就是负债端（承诺）的抵押品（Geanakoplos，2010；王永钦，2023，2024）。正是一层层抵押资产和金融合约构建起了现代金融体系的大厦，而安全资产是经济中最为基础和重要的金融抵押品，是现代金融体系的基石。进一步而言，基础货币的创造通常也需要抵押品：央行在创造基础货币时，要么通过在资产端购买资产，要么通过放贷给商业银行时接受抵押品，这些资产（抵押品）一般是国债等安全资产。由于各国的基础制度和利用资产作为抵押品的能力存在差异，美国创造的安全资产（如美国国债）成为更安全的抵押品，吸引了全球资本流入美国，并进一步强化了美元在国际货币体系中的核心地位。 20世纪60年代经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）揭示的“特里芬难题”在任何时代都存在，它本质上是国际流动性（主导货币）需求与抵押品短缺之间的矛盾。这一矛盾不仅是制约稳定币自身长远发展的“阿喀琉斯之踵”，更是透视当前国际货币体系结构性张力和国际货币体系演进历史的一个极佳理论棱镜。无论是历史上的金本位、布雷顿森林体系、后布雷顿森林体系（美元体系），还是当前的美元稳定币现象，都难以摆脱特里芬难题。在金本位制度下，金融体系以黄金作为主要抵押品，但由于黄金的供给缺乏弹性，难以满足对抵押品的需求，约束了经济发展。二战后，为缓解黄金短缺问题，布雷顿森林体系通过将美元和黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩的模式暂时缓解了这一矛盾，美元取得了国际核心货币的地位，但仍受到黄金作为底层抵押品的约束。随着世界经济的发展，世界对美元的需求日益增长和美元背后抵押品（黄金）约束之间的矛盾越来越严重，使布雷顿森林体系难以维系。而在后布雷顿森林体系下，美元作为国际主导货币创造的抵押品则主要是美国国债。 在当前数字时代，稳定币的扩张仍难以摆脱“特里芬难题”。全球经济对美元稳定币的需求不断上升，要求发行方持有更多美国国债作为抵押品；但这又将全球稳定币体系的稳定性与美债市场的可持续性深度捆绑。然而，美国不断膨胀的债务规模、政治极化倾向以及美元资产的“武器化”使用，都在持续削弱美债长期以来被视为“绝对安全资产”的信用根基。 本文将论证，稳定币的发展也难以摆脱数字时代的“特里芬魔咒”。本文其余部分的结构如下：第2节将从货币理论的基本框架出发，深入剖析稳定币在单一性（Singleness）、弹性（Elasticity）和诚信（Integrity）三大货币属性上的内在缺失，并揭示稳定币作为“数字影子银行”蕴含的链式系统性风险。第3节则将视角延伸至历史维度，通过系统比较美国金融史上三次典型的抵押品约束危机（国民银行时代、影子银行时代与稳定币时代），揭示当前困境的历史根源与共性，正式提出并阐释数字时代面临的“特里芬难题”。第4节将在更宏大的国际货币体系演变框架中，论述美元霸权体系的结构性困境如何为稳定币的兴起提供土壤，该体系本身又如何因稳定币的扩张而加剧了内在矛盾。最终，第5节将聚焦中国的战略机遇与应对。在全球对非美元安全资产需求上升的历史窗口期，中国应通过推动人民币国债国际化、探索本币稳定币机制、发挥香港桥头堡作用等一揽子策略，积极应对挑战，推动人民币国际化的深度发展。 2 稳定币的兴起与其三大货币属性的缺失 2.1 稳定币的发展概况、背景与市场定位：技术驱动与制度套利 2.1.1 稳定币的发展概况 加密资产（Crypto Asset）包含稳定币，以及以比特币和以太币为代表的基于算法发行的去中心化代币（Token）。截至2025年9月21日，稳定币总市值已达3067亿美元，约占整个加密资产市值的7.6%；稳定币单日交易量约为986亿美元，占加密资产总交易量的比例高达96%（见表1）。从历史趋势来看，稳定币市值呈现显著上升态势，如图1所示。据去中心化金融数据聚合与分析网站DeFiLlama的数据，以市值衡量，99%的稳定币锚定美元。
