我国问询函制度的构想始于证监会对行政处罚体系中“非行政处罚性监管措施”的完善，并逐步形成于以提升信息披露质量为目的的交易所“信息披露直通车制度”的建设进程中。自2002年证监会首次提出“非行政处罚性监管措施”①并对其作出特殊程序规定以来，我国开始逐渐重视这一区别于传统行政处罚的监管方式。但在当时，证监会的主要目的并非放权于其他监管主体，而是确立证监会内部查审分离的执法体制，直到2006年《上市公司信息披露管理办法》的公布，交易所参与信息披露的监督才有了法律上的支持②。 然而，交易所真正通过问询函实现对信息披露的监管，应当归功于“信息披露直通车制度”的尝试。2013年7月1日，在先行试点的基础上，上交所正式推行了这一制度，要求上市公司等义务主体按照交易所的相关业务规则，将拟披露的公告直接提交至交易所官网或指定媒体，而交易所将针对上市公司的上述披露报告进行包括问询函在内的事后监管。2014年1月13日，深交所同样确立了类似规则。自此，以问询函为代表的非行政处罚性监管逐渐成为我国信息披露环节的重要监管举措，在我国证券市场的应用频率也不断提高。 而随着全面注册制的正式推行，市场化的要求意味着监管机构职能从事前审核转向事中事后监管的同时，信息披露制度的完善需要“以投资者需求为导向”。因此，有必要通过对问询函在过去十年间应用情况进行审视，探讨其作为柔性监管措施如何在全面注册制落地后发挥更高的价值作用，提高上市公司信息披露质量，保障投资者知情权和决策权。 一、我国问询函监管的现实困境剖析 尽管我国问询函监管已经取得了一定的实践和理论成果，但从现实中的执行情况来看，该制度的应用仍有不少问题存在。问询函回函情况的不尽如人意和问询函质量本身的良莠不齐，是制约这一制度发挥应然效用的两大问题。 具体而言，一方面，我国问询函监管的定性是交易所作为监管主体，对上市公司采取的日常监管措施。然而，学理上柔性监管和法律规范中非行政处罚性监管措施的定位实则具有双面性，即问询函监管制度因强调协商、引导、互动的监管过程，以及不采取处罚措施的结果特性，固然体现了其简便灵活的制度优势，但也意味着强制约束力的削弱。实践中，虽然我国问询回复率总体高达97.15％，但及时回复率仅有60.47％，且部分公司拖延回复时间长达数月有余，更有甚者对问询函置之不理。这种现象在我国国有企业中尤为严重。非国有企业由于缺乏直接政治支持，基于市场规则的一般要求会更及时、积极地回应交易所的问询。而除了产权制度对问询函效力的制约外，具有较强信誉的会计师事务所审计背书的上市公司即使延期回复，也不会产生显著的市场负面影响。 及时性是证券市场监管效率衡量的重要标准，有效的监管措施不仅需要及时发现、查处问题，更需要得到及时的反馈，有效信息市场假说的学理论证进一步强调了信息时效的重要性。因此，如果被问询公司存在延期甚至不予回复的情况，则无法满足信息披露的及时性，有悖问询监管函提高信息披露质量的核心制度要求。虽然市场主体可能基于舆论监督以及问询函引起的投资者关注而采取自我保护措施，引发针对该公司的负面市场反应，从而挫败公司潜在的违规可能，但这一市场识别效果仅能在短期内奏效，长期来看不利于问询函制度与企业信息披露质量的良性互动，更会削弱市场的透明度与可信度。当前，我国交易所已经对部分拖延回复情形恶劣的上市公司采取了纪律处分措施③，但由于缺乏明确的规则，延期回复的后果并不确定。交易所进行纪律处分的权力来源并不完全属于法定，亦有和上市公司的契约规定，但其作为广义上的监管主体，不管从违规还是违约角度来看，都应当建立统一、明确的行为后果规范，阐明其对上市公司延期、不予回复问询函的行为可能采取的制裁手段以增强自律规则的约束力，进而保障交易所问询机制发挥长期、稳定、有效的监管作用。 另一方面，问询函本身的质量问题也对信息披露的价值造成了负面影响，以交易所为代表的监管主体发布的问询函在文本可读性、问询范围和深度方面有待进一步提升。实证发现，问询函的文本质量对企业回函的准确和具体程度(体现在回函字数和被问询轮次上)存在正向影响，即问询函自身的质量决定了对企业信息披露质量的改善程度。根据文本可读性理论，问询函中体现的语气、问询的准确程度以及问询函的长度，都会影响公司进行回函时投入的精力和成本，进而影响到交易所是否需要进行二次询问甚至多次询问的后续监管。而问询的内容则决定了企业以及中介机构提供信息的范围。当前，部分问询函存在可读性较低、问询频次过高、询问角度并未站在投资者立场等问题。诚然，问询次数的增加有利于企业提供尽可能多的新信息，但过高的问询频次可能会显著增加回复成本，甚至企业可能出于监管效应和声誉效应的双重畏惧，因担心报告中前瞻性信息的不确定性招致问询函而选择尽可能少的信息披露。这与问询函制度的设计初衷无异于南辕北辙。不仅如此，不同于SEC出具的问询函以面向企业为主，由于我国证券发行中对律所法律意见书内容的要求涉及审计方面，当前要求中介机构需出具独立意见的问询函数量亦不断上升，多达数轮反复问询可能涉及增加会计师事务所与律师事务所提供服务的固定成本，并最终转嫁到市场中为投资者所承担。
