一、引言 当前随着经济高质量发展和地方化债政策的深入推进，城投平台的市场化转型步入新阶段，城投转型的关键在于转化成独立经营、自负盈亏的高质量市场主体。2025年政府工作报告强调，要“加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解”，这延续了近年来中央政策的一贯逻辑，即剥离城投平台的政府融资职能，推动平台从“融资端”向“投资端”转型。在此宏观背景下，许多城投平台选择通过持股上市公司的方式进入资本市场，力图借助上市公司的产业实体拓展经营性业务，构建可持续盈利模式，进而实现市场化转型(佟岩等，2024；刘津宇等，2025)。现实中四川发展、合肥建投等城投平台通过持股上市公司实现了自身资产质量的提升和造血能力的增强，发展为重要的国有资本投资集团①。除了成为资本市场上的投资力量，本文观察到，城投平台也会在上市公司中扮演“监管型股东”角色，其治理行为兼具市场化转型与政策导向的多重属性，从而在高管的监督与激励层面产生差异化效应。 上市公司高管是企业经营的核心决策者，如何对公司高管实现监督与激励的平衡，是公司治理领域亟待解决的关键问题。作为地方国资的代表，城投平台具有天然的政府背景，城投平台持股上市公司，从本质上而言是国资入市和“反向混改”的积极探索(司海平等，2024)。理论上，除了作为资本市场新的投资力量，城投平台还可以发挥监督治理效应，防范高管机会主义减持等不当行为。首先，作为地方政府信用的延伸，城投平台会倾向于投资本地企业(城投持股样本中约八成与城投平台位于同一省份)，在政治属性和社会责任的考量下，城投平台会积极行使股东权力，监督高管的日常经营活动。其次，城投平台的投资旨在顺利实现市场化过渡与转型，其持股行为以长期持有为主(城投持股样本中75％的持股时间超过5年)，城投平台会作为“耐心资本”努力改善上市公司的经营绩效，并且提供相应的人、财、物等资源支持。最后，对于上市公司高管而言，来自国有资本的监督治理将会增加个人的违规成本，城投平台的资源注入也会改善公司的盈利状况，此时高管为了维护自身的声誉资本和职业发展会主动减少投机行为。因而，城投平台有望扮演市场监管者角色，防范上市公司高管的机会主义减持行为。 但与此同时，我们也要看到硬币的另一面：城投平台的监督治理更加倾向于行政化的干预而非市场化的激励。当前大多数城投平台尚未建立起成熟的公司治理制度，在公司治理中可能呈现“一刀切”“预算软约束”等传统国企的固有弊端，导致对上市公司高管的监督有余而激励不足。城投平台承担着基建、民生等社会任务，其持股行为也伴随着产业发展、企业纾困等政策动机，在绩效考核中会侧重社会属性的多元化目标而非单纯的市场指标，高管的薪酬也受到严格管制。具体来看，城投平台倾向于照搬国有企业原有的“集权式”大股东权力配置模式，将行政化管理模式嵌入公司治理体系，这种“一股独大”的股权结构和“一言堂”的董事会组织容易导致决策过程的行政化和程式化，使得上市公司的薪酬契约设计偏离绩效导向的市场化原则。因此，除了对公司高管实施有效监督，下一步城投平台还需要推动薪酬绩效考核的市场化改革。 本文选取2008-2023年沪深A股的非金融类上市公司作为研究样本，考察城投平台持股上市公司的监督治理效应。实证研究发现，城投平台持股上市公司有利于降低高管机会主义减持金额和减持次数，抑制高管的不当行为。但是城投平台持股也降低了上市公司高管的薪酬绩效敏感性，这在一定程度上可以视为城投平台持股的副作用，成为未来完善城投平台市场化转型路径的重要方面。在机制分析上，城投平台通过提高信息披露质量、提供银行信贷支持、委派国有股东高管等路径对高管机会主义减持起到防范作用，而“集权式”的大股东权力配置特征是城投持股弱化薪酬绩效敏感性的原因。拓展性研究表明，城投平台存在高频次小额减持的治理盲区，同时城投持股也缩小了企业薪酬差距。在异质性检验方面，城投平台对高管减持的监管效应在非国有、机构投资者持股比例较低和未被纳入沪深港通标的范畴的上市公司中更为显著。对于薪酬绩效敏感性来说，鼓励行业市场竞争、加强外部媒体监督，能够缓解城投平台持股所带来的副作用。 本文从以下几个方面对城投平台治理和资本市场监管研究进行补充和拓展。首先，对于城投平台的市场化转型而言，现有研究多从城投债的视角考察城投持股行为的经济效果(佟岩等，2024；司海平等，2024)，本质上仍然是将城投平台视为地方政府的融资工具，本文则将研究视角聚焦于城投持股的上市公司，将城投平台还原为公司治理中的股东角色，考察其对公司高管的监督与激励作用，从而对现有城投转型研究文献进行补充和扩展。城投平台能够抑制高管的机会主义减持，却也降低了上市公司的薪酬绩效敏感性。这提醒我们，城投平台的转型发展需要处理好行政干预和市场激励之间的关系，扬长避短，择善而从，在保留市场监管优势的同时，注重优化薪酬绩效考核体系。鉴于城投平台的国资属性，本文的研究也将为当前的国资入市和新一轮国有企业改革提供借鉴参考。 其次，对于防范高管机会主义行为而言，与现有文献从资本市场制度建设(张程等，2020；马云飙等，2021；齐保垒和孙泽宇，2023)和上市公司内部治理(陈作华和方红星，2019；罗宏和黄婉，2020；陈作华等，2024)等方面考察抑制高管机会主义减持的实现途径不同，本文考察了城投平台这一新兴投资力量的监督治理效应。兼具行政化和市场化双重属性的城投平台在国有资本保值增值的目标驱使下，能够以股权投资的方式改善上市公司的公司治理状况，为上市公司提供资金保障和人才支持。但是当前城投平台存在高频次小额减持的治理盲区，高管可能通过分散减持的方式规避监管，这需要城投平台进一步提升监督治理水平。本文的研究由此为防范高管自利行为、优化公司治理模式提供新的解决思路。就我们有限的知识，这在已有研究中尚属首次，因而构成对已有文献的重要补充和新的扩展。
