一、引言 法与金融学的研究表明，证券监管市场化融合了公共监管机制与私人监督机制，能够有效提升监管效率和投资者保护水平(La Porta et al.，2000)。证券监管市场化是指监管部门以必要的行政手段来保护市场投资者的合法权益，调动其参与公司治理的积极性，最终形成一个以市场化行权监督为主、监管部门行政处罚为辅的监管模式。2014年由证监会设立并直接管理的中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称中证投服)通过100股持股策略构建“半公共半私人”治理机制：一方面以中小股东身份直接介入公司治理实施监督(陈运森等，2021)，另一方面依托公共监管权威形成行政监管与市场约束的协同效应(辛宇等，2020)，具有典型的监管市场化特征。鉴于传统公共监管机制存在监管覆盖面较窄和监管威慑性较弱等不足(Mehta and Zhao，2020；陈运森等，2021)，研究证券监管市场化改革对于促进金融监管创新和投资者保护的作用具有重要的学术价值和实践意义。 在企业并购中，利益侵占和内幕交易等代理问题尤为突出，严重损害了中小股东的权益(Andrade et al.，2001；Gokkaya et al.，2023；李善民等，2010)。企业并购不仅是投资者关注的热点话题，也是中证投服重点行权议题①。本文将中证投服监管市场化特点和中国资本市场广泛存在的高管联结现实场景相结合②，考察监管市场化对与被行权公司具有高管联结关系的企业(以下简称联结公司)并购绩效的监管溢出效应。这种设计不仅能够检验事前监管和全面监管的监管效能，也能较好地缓解实证检验中的自选择问题③，为评估监管市场化改革成效提供新视角。 本文基于2013-2021年沪深A股非金融上市公司并购样本，以中证投服行权事件作为准自然实验，检验证券监管市场化的溢出效应。具体而言，本文将行权监管前与被行权公司形成高管联结关系的联结公司并购样本作为处理组，将其他企业并购样本作为对照组，研究在行权事件发生后，联结公司并购绩效的变化。研究发现：证券监管市场化能够有效提高联结公司并购绩效。机制检验发现，监管市场化通过增强联结公司的外部关注度(分析师跟踪与网络关注)与内部监督(中小股东参与)，抑制其关联交易、高溢价收购及并购后资产剥离等代理行为，进而改善并购价值创造。异质性分析发现，该监管溢出效应在事前代理冲突的公司中更强，且当联结高管担任核心职务或者企业位于同省、同行业时监管溢出效应更强。 本文主要研究贡献在于：第一，以中证投服行权为准自然实验，揭示监管市场化通过高管联结网络产生的跨企业治理效应(陈运森等，2021)，为“监管制度设计创新”提供了微观证据，表明监管市场化可协同市场力量弥补传统行政监管在事前预防与全面覆盖上的短板。第二，深化高管联结网络的治理传导机制研究，发现监管溢出效应源于联结公司外部关注度提升与中小股东内部参与监督(褚剑和方军雄，2021)，突破了既有文献对网络传导渠道的“黑箱”认知。第三，提供企业并购情景证据，与已有聚焦财务重述、投资者诉讼等事后治理场景的研究不同(Ge et al.，2022；陈克兢等，2023；辛宇等，2020；郑国坚等，2021；何慧华和方军雄，2021)，本文以企业并购这一代理冲突频发的决策场景为切入点，证实监管外溢通过抑制代理冲突驱动型并购提升并购价值创造能力(Guariglia and Yang，2016；Yang et al.，2019；潘红波等，2019)，增强了治理效应检验的因果推断力度。二、制度背景、理论分析与研究假设 (一)制度背景 监管部门积极探索以市场化改革为导向的证券监管创新，希望通过提高中小股东参与公司治理的积极性，凝聚广泛的市场力量以对上市公司的管理层形成有效约束，最终形成监管部门监管与中小股东监督的协同效应，从而弥补传统行政监管在事前监管和全面监管等方面的不足。证监会在2014年12月牵头设立了中证投服，旨在借助市场化监管机制来加强和完善中小投资者权益保障体系。2016年2月19日，中证投服对上海、广东(不含深圳)和湖南三个试点区域所有上市公司每家买入100股股票。2017年4月14日，中证投服的行权工作经证监会批准扩展到全国；至当年5月9日，中证投服完成对我国上市公司的全面持股。 中证投服持股行权具有鲜明的市场化监管内涵：一方面，中证投服立足于股东身份，利用市场化的公司治理机制督促上市公司规范运作和切实保护中小股东投资者利益。例如，中证投服可以凭借股东身份参加股东大会和媒体说明会、发送股东建议函并对公司资料进行现场检查。除了通过行权活动形成示范效应，中证投服本身作为投资者保护公益组织，也积极面向中小投资者开展公益性宣传和教育，并为投资者提供牵头发起股东大会和诉讼问询等监管支持服务。这能够有效降低中小投资者获取信息的难度和维权成本，激发中小股东参与公司治理的意识和积极性。另一方面，中证投服除了具备法律赋予的股东权利以外，还拥有来自行政监管力量的支持。中证投服的主要管理层来自证券监管体系内的专业人士，与交易所、证监会等监管部门保持紧密的合作关系。这使得中证投服在以“监管型小股东”身份与上市公司博弈过程中拥有较大的话语权(陈运森等，2021；何慧华和方军雄，2021)。
