一、引言 党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中提出“深化金融体制改革，以金融高质量发展服务中国式现代化”。当前，债券市场已经成为我国金融市场的重要组成部分。然而，债券市场在规模不断扩大的同时，也出现了一系列问题，集中反映为债券市场资源配置效率有待提高。一方面，债券市场各参与主体间的风险分担功能较弱，屡次出现个别机构风险事件在地区或行业外溢，由此引发投资者风险溢价过度上升，导致合格甚至优质发行人无法顺利发行债券进行融资的问题(祝小全等，2022；王伟同等，2022；刘晓蕾等，2023；胡佳胤等，2024)。另一方面，债券市场中介机构的风险甄别功能存在各类扭曲(黄继承、朱光顺，2024)。其中一类典型问题是，资质差的企业通过与承销商等中介机构合作，压低发行利率来伪装具有良好业绩，从而在债券市场取得更好的融资机会①。这具体表现为中国债券市场存在发行溢价现象，即债券发行利率低于二级市场首个成交日交易利率(丁等，2022；林晚发等，2023)。投资者对低发行利率债券的购买可能会挤出资质好企业的发债机会，降低资源配置效率。高质量的债券市场应有优良的风险分担功能，并具备能甄别出优质企业的能力，从而实现高效的资源配置。 金融市场交易天然具有数量、价格之外的第三维度(王永钦，2024；王永钦、刘红劭，2024)，其根源在于金融交易中未来的现金流事前不确定，由此带来一系列交易各方信息不对称、承诺有限与合约不完全的问题，这些扭曲进一步引起金融市场效率缺失。长期的经济实践与理论分析表明，担保与抵质押机制在提高金融市场效率方面是普遍适用的次优合约安排(贝斯特尔，1985；清泷、摩尔，1997；杜贝等，2005)②。在中国的债券市场中，担保与抵质押在债券合约中普遍存在(林晚发等，2022)，形成一种显性担保机制。与此同时，债券市场投资者普遍认为地方政府会对城投平台、地方国企发行的债券提供资金支持以降低信用风险(钟辉勇等，2016；刘晓蕾等，2021；祝小全等，2022)，进而形成一种隐性担保机制。前一类显性担保机制，通常源于发行人需要使债券达到市场发行条件，以确保成功发债融资，故可视作一种担保需求行为。后一类隐性担保机制，本质上属于一种第三方担保供给行为(默顿、博迪，1992)。担保对中国债券市场运行效率的影响，须从担保需求与供给两个方面进行分析。然而，由于隐性担保难以准确测算，对中国债券市场中的担保供给行为，长期以来缺乏系统的理论分析，形成了一个研究空白③。本文的目的就在于利用近年来兴起的显性担保供给，即主体评级达到AAA的专业担保机构(以下简称AAA担保机构)的设立，对中国债券市场的担保供给进行系统的理论与实证分析，从而更全面、深入地认识担保需求和供给机制与债券市场高质量发展间的关系。 担保供给不但具有重要的理论意义，对担保机构及担保供给行为的研究，还呼应了重要的现实政策需求。在防范化解债务风险的重大议题下，更好地发挥债券市场风险分担功能，降低风险溢价，并提高信息生产水平，对于提高债券市场资源配置效率具有重要意义。AAA担保机构作为一类重要的债券市场金融中介，一方面可以充分发挥其风险分担与信息生产的相应功能(默顿、博迪，1992；默顿，1995)，另一方面可以有效替代地方政府隐性担保，降低金融与财政之间的风险传染。自2015年以来，越来越多的AAA担保机构在地方政府推动下成立，其首要目标就是更好地服务于地方政府防范化解债务风险任务。因此，对AAA担保机构经济作用的研究，对市场化债务风险化解的政策设计具有重要意义。 为了阐明地方担保机构与担保供给行为的经济意义，本文构建一个简单的融资担保模型进行理论分析。模型结论表明AAA担保机构能够通过提供更好的风险分担机制，降低投资者所要求的风险溢价，从而使得满足NPV条件，但在无担保情况下风险溢价过高从而无法获得融资的项目，成功发债融资。进一步而言，若省级AAA担保机构具有更好的信息生产与风险监控能力，则设立单一省级AAA担保机构相比分散设立市级担保机构，能够实现更有效的债券市场资源配置。 由于国内担保机构主要服务于城投债市场，因此，为检验上述理论推测，本文利用Wind数据库的城投债发行数据以及手动收集整理的AAA担保机构成立等相关数据，分析了AAA担保机构成立对债券市场的影响及其经济后果。研究发现如下。第一，AAA担保机构的成立有利于提高城投公司债券的发行金额和发行数量。经过一系列的稳健性检验，上述结论仍然成立。特别地，本文构造了一个能够较好捕捉担保供给因素的工具变量，并通过工具变量回归，验证了AAA担保机构的设立从担保供给方面改善了地方融资条件。第二，机制检验发现，省级AAA担保机构具有信息生产和风险监控功能。对主体评级不够高而难以独立发债的中风险企业，省级AAA担保机构显著提高了债券发行成功率，但对发行定价没有显著影响，这可能是由于担保带来的信用风险降低与信号效应溢价相抵消的结果。然而，省级AAA担保机构对高风险企业(僵尸企业)的债券发行起到抑制作用，而对低风险企业的债券发行则没有显著影响。以非省级AAA担保机构的安慰剂检验发现，非省级AAA担保机构的信息生产功能较弱，并未对高风险企业(僵尸企业)的债券发行起到抑制作用。第三，扩展性分析表明，AAA担保机构促进城投债发行的作用在AAA担保资本多的地区更加显著。第四，本文也发现AAA担保机构成立能够促进地区基础设施建设，提高地区的GDP水平，降低银行不良贷款率，体现出AAA担保机构的社会福利效应。
