一、引言 2020年我国全面推进退市制度改革。11月，中央全面深化改革委员会审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》；12月，沪深交易所修订上市规则，通过优化退市指标、畅通退出渠道、简化流程等提升退市效率。根据中国证监会统计，退市新规实施三年间，共有127家公司退市，其中强制退市104家①，数量是改革前十年的近三倍，资本市场正逐步形成“退得下、退得稳”的新机制。深入研究新退市监管制度的影响，对推动上市公司高质量发展和深化资本市场改革具有重要意义。 把好市场“入口”和“出口”是深化资本市场改革的关键。上市环节已逐步落实以信息披露为核心的注册制。相关研究表明，注册制在提升IPO定价效率(黄俊等，2023)、促进价格发现(李松楠等，2023)、改善信息环境(巫岑等，2022)、提高保荐效率(罗进辉等，2023)以及促进研发投入(刘瑞琳和李丹，2022)等方面效果显著。相比之下，市场退出机制的研究尚不充分，既有文献多关注退市监管的短期市场反应(施文祥和方培杰，2023；郑登津等，2024)或企业规避退市的盈余管理手段(肖成民和吕长江，2011；许文静等，2018)，缺乏对新退市制度长期效果的评估，尤其是对定价效率和上市公司质量的影响方面，而这正是本文的研究重点。 本文以“壳公司”为研究切入点。过往退市制度不完善，导致部分壳公司长期滞留市场以待反向并购。根据Lee et al.(2023)的研究，我国股票市场壳价值达到34亿元，约占市场中位数市值的74％。一方面，壳公司多采取消极经营策略，生产效率低下，通过盈余管理等手段维持上市资格，缺乏服务实体经济动力，造成资源错配(屈源育等，2018a)；另一方面，市场对壳资源的过度炒作推高股价与市值，诱发内幕交易、市场操纵等违规行为，扰乱市场秩序，增加市场波动并损害投资者利益。随着退市制度改革推进，强化退市监管能否有效削减壳资源价值、提升上市公司质量、净化资本市场生态，已成为理论界、实务界及监管层关注的重要问题。 基于此，本文以2020年实施的退市新规为政策背景，利用2016-2023年A股上市公司数据，探讨以下问题：(1)退市新规能否有效提升壳公司定价效率?(2)不同退市渠道对壳公司价值回归是否存在差异化影响?(3)退市新规通过何种机制和路径提升壳公司定价效率?研究结果表明，退市新规的实施显著提升了壳公司的定价效率，这一结论在一系列稳健性检验中依然成立。进一步地，本文探讨了多元化退市渠道的差异性影响，发现股价较低、净利润(扣非前后净利润孰低者)较低、曾被出具非标准审计意见及存在财务造假违规记录的壳公司在定价效率提升方面表现得尤为显著。机制检验表明，退市制度的“硬约束”主要通过两条途径实现壳公司定价效率改进：一是提升经营质量，二是抑制市场炒作行为。这两大机制通过供给侧与需求侧的协同作用，在微观层面促进上市公司高质量发展，在宏观层面优化资本市场配置效率。 本文的边际贡献主要体现在以下三个方面：第一，丰富了资本市场改革经济后果的研究。既有文献多聚焦于注册制等市场“入口端”变革(赖黎等，2022；乔贵涛和杜英巧，2023；吴锡皓和张弛，2024)，本文从“出口端”切入，系统评估2020年退市新规对壳公司定价效率的优化效应，填补相关研究空白，为完善市场生态提供理论支撑。第二，相较于现有文献对壳价值形成机理(Lee et al.，2023)及其经济后果的探讨(Lee et al.，2015；屈源育等，2018b；Floros and Sapp，2011；Chen et al.，2016)，本文进一步检验了退市硬约束下壳公司定价效率的提升，为理解“管制溢价”化解路径提供证据。第三，验证了退市制度由“软约束”向“硬约束”转型的治理功能。本文揭示了退市制度通过“劣汰”实现“优胜”的资源配置效应：一方面压缩壳资源套利空间，阻断逆向选择；另一方面通过多元化退市标准精准定价风险，引导资本向高质量企业集聚。研究还发现不同退市渠道的差异性治理效果，为完善常态化退市机制提供政策启示，助力资本市场更好地服务实体经济高质量发展。 本文的其他部分安排如下：第二部分为理论分析；第三部分为研究设计，包括数据处理与模型设定等；第四部分为实证结果分析与稳健性检验，并结合退市新规核心内容进行进一步分析；第五部分在前述实证结果的基础上，深入探究退市新规引导壳公司价值回归的作用机制；最后总结全文并提出政策建议。 二、理论分析 长期以来，受上市资源稀缺和退市机制不畅的影响，我国资本市场存在一批经营不善的壳公司，其股价常显著高于基本面内在价值，形成“壳溢价”。壳公司的存在会扰乱市场交易秩序，降低上市公司整体质量。肖成民和吕长江(2011)研究表明，当上市公司盈余管理前的财务指标临近监管红线时，管理层更倾向通过盈余操纵维持上市资格，这削弱了会计信息披露的真实性，干扰投资者对企业真实经营状况的判断。同时，壳公司常采取消极财务政策，压缩投资规模，导致生产效率降低。这些因素导致市场定价功能扭曲，投资者更倾向利用壳资源进行投机，忽视对公司基本面的理性评估，削弱了资本市场资源配置效率。 2020年退市制度改革通过建立刚性市场出清机制，完善四大类强制退市指标并增强执行刚性，突破了以往“软约束”下“劣币驱逐良币”的逆向选择困境：一方面促使壳公司强化经营质量，夯实基本面价值基础；另一方面抑制市场投机行为，削减非理性溢价，修正壳公司定价偏差。两类机制协同推动被高估的壳公司价格向内在价值收敛，提升市场定价效率。
