一、引言 叙事学家詹姆斯·费伦将叙事定义为“某人在某个场合出于某种目的对某人讲一个故事”(Phelan，1996)。传播学家博格则进一步指出，“人们既可以通过叙事‘理解’世界，也可以通过叙事‘讲述’世界”(Berger，1997)。由此可知，相比于利用信息传递客观事实“是什么”，叙事强调叙事者对客观事实的主观解读与意义赋予。在财务报告文本中，管理层的策略性披露本质上也可以视作一种叙事行为，即管理者借助语言结构、修辞策略与信息选择，对公司经营发展状况进行主观再构造(Adelberg，1979)。中国证监会令第226号①明确规定，信息披露义务人披露的信息应当真实、准确、完整，简明清晰、通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。然而，在实际编制财务报告文本的过程中，管理层仍保有一定的自由裁量空间，可以通过调整文本特征(如语调、可读性)或主题内容(如“互联网+”披露)，以策略性影响投资者判断与行为(曾庆生等，2018；王克敏等，2018；赵璨等，2020)。现有研究较少从叙事的角度出发，探讨管理层这种策略性的披露行为对投资者情绪的作用，而这恰恰是理解投资者决策逻辑与市场反应的关键基础。 本文之所以从叙事视角切入分析管理层策略性披露行为，是因为管理层的策略性披露可能通过双重路径影响投资者。一方面，借助信息操纵直接输入误导性信息，引发理性判断反应；另一方面，通过语义构建与话语情境唤起非理性情绪反应，从而进一步干预投资者的认知判断过程。这一视角与传统经济学理论难以契合：在完全理性假设下，非理性情绪反应缺乏存在的理论基础。相比之下，行为经济学以“有限理性”为基石，为非理性情绪的存在提供了充足的空间。叙事作为行为经济学的研究范畴之一(Shiller，2017)，能够同时解释投资者的理性判断反应和非理性情绪反应，对投资者决策逻辑的阐释也更为全面。 作为一种叙事形式，管理层策略性披露如何影响投资者情绪?本文选择管理层讨论与分析(MD&A)中的异常语调作为策略性披露的衡量指标，以探究其具体影响。这一指标能够有效剥离基本面因素的干扰，从而更加清晰地揭示管理层在信息披露过程中的主观意图与解读倾向。叙事传输理论指出，个体的情感参与和认知参与是叙事沉浸影响个体行为的重要渠道(Green & Brock，2000)。心理学领域的其他研究(如认知—情感加工系统框架)也指出，个体的认知加工与情感加工往往会影响个体行为(Mischel & Shoda，1995)。由此可知，积极语调有助于激发投资者对公司经营与发展的乐观预期。 基于2011-2023年东方财富网股吧中的帖子数据，本文考察管理层策略性披露对投资者情绪的影响。研究发现，MD&A中的异常积极语调能够显著激发投资者的乐观情绪，表明管理层通过叙事性披露策略有效引导了投资者情绪。该结论在一系列稳健性检验后依然成立。机制检验发现，上述关系在公司面临积极的媒体报道情感倾向时更强，在公司上一年度收到监管问询函时减弱，表明策略性披露的效果在一定程度上取决于外部信息一致性和投资者信任度。此外，本文进一步探讨了策略性披露引导投资者情绪的经济后果。研究发现，策略性披露通过激发投资者情绪这一中介路径，不仅引发了积极的市场反应，也为股权再融资等特定的管理层自利行为创造了空间。最后，本文还发现针对专项议题的策略性披露也会对投资者情绪产生影响，但不同议题对投资者情绪的影响存在明显异质性。具体而言，异常数字化披露能够有效激发投资者的乐观情绪，而异常绿色化披露影响并不显著，表明投资者对不同议题的认知存在差异，投资者只会对能激发增长预期并带来明确经济效益的议题作出积极回应。 本文的理论贡献主要体现在以下四个方面。第一，基于叙事视角构建了一个分析管理层策略性披露对资本市场参与者行为影响的新理论框架。过往文献普遍将管理层策略性披露视为信息操纵，将投资者决策偏误归因于误导性信息输入(曾庆生等，2018；林晚发等，2022；Huang et al.，2014)。然而，这些研究大多秉持投资者完全理性的假设，忽视了非理性因素的潜在作用。本文将过往应用于心理学、经济学以及营销和创业领域的叙事概念引入财务学领域的研究(Green & Brock，2000；Escalas，2004；Martens et al.，2007；Shiller，2017)，能够兼容解释投资者的理性与非理性行为，为理解市场反应提供了更全面的分析视角。 第二，丰富了管理层策略性披露经济后果的相关研究。已有研究从分析师评级(林乐和谢德仁，2017)、审计意见(李世刚和蒋尧明，2020)、内部人交易(曾庆生等，2018)等角度研究管理层策略性披露的经济后果，却少有研究关注其对投资者的直接影响。尽管有少数研究利用市场反应反推策略性披露对投资者的影响(Huang et al.，2014；赵璨等，2020)，但这一做法过于间接与笼统，容易忽略投资者情绪等更为细致的反应。本文利用股吧平台汇集的大量中小投资者发帖数据，能够直观识别投资者对公司的情感态度，从而对已有文献形成有益补充。
